业绩降幅环比收窄，整体上市后有望释放盈利弹性

业绩降幅环比收窄，整体上市后有望释放盈利弹性 ■事件：公司发布三季报，2022年1-9月，营业收入750.54亿元，同比 -19.86%，归母净利润46.76亿元，同比-31.33%；单Q3，营业收入212.05 亿元，同比-4.96%，归母净利润10.09亿元，同比-26.21%，扣非后11.00亿元，同比-4.98%。 公司快报 徐工机械（000425.SZ） 2022年10月28日 证券研究报告 工程机械投资评级增持-A 维持评级 6个月目标价：5.64元 交易数据总市值（百万元） 55,535.98 流通市值（百万元） 22,732.73 总股本（百万股） 11,816.17 流通股本（百万股）12个月价格区间 4,836.754.37/6.26元 股价表现 股价（2022-10-27）4.70元 ■核心观点：公司收入、利润增速降幅环比收窄，符合下半年行业开工 复苏、基数压力缓解的“前低后高”的趋势特点。1-9月份，挖机行业 销量增速-28%，单Q3销量增速3.1%，公司整体表现优于行业。短期来看，公司完成整体上市，有望带来估值重塑；中长期来看，公司经营管理效率、盈利能力、主营板块市场地位有望进一步提高。作为工程机械行业头部整机厂，国际化、电动化布局加速，正处于综合竞争力持续提升阶段，具备中长期配臵价值。 ■公司于8月末完成对原控股股东徐工有限的吸收合并，三季度首次发 4 % % 2021-10 % % % % % 2022-022022-06 -1 -6 -11 -16 -21 -26 徐工机械沪深300 布合并后报表，整体规模预计有显著提升：根据半年报公告的备考数 据，上半年按整体上市合并口径来看，收入约538.4亿元，较合并前增加41%；净利润37.3亿元，较合并前增加61%；总资产1827.7亿元，较合并前增加55%；净资产566.5亿元，较合并前增加43%。主要得益于工程机械核心资产的并入，包括徐工挖机、塔式起重机、混凝土机械，以及新兴的港口机械和农业机械。 ■合并后毛利率显著提升，净利率有望在费用计提、内控优化后体现向 上弹性：前三季度，公司合并后整体毛利率20.22%，同比-1.26pcts，净 利率6.23%，同比-1.04pcts；相比合并前，2021年前三季度，毛、净利 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.16 -0.65 0.98 绝对收益 -1.05 -12.01 -17.87 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋报告联系人 gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 徐工机械：盈利能力保持 率分别为15.83%、6.67%。毛利率提升明显，系高毛利的挖机、塔机等优质资产注入，产品结构优化；净利率基本持平，系行业下行阶段，公司费用开支维持高位，同时考虑到有重组费用分摊所致。 ■投资建议：公司合并报表后，财务追溯暂不完整，盈利预测暂不考虑 新注入资产贡献。预计公司2022-2024年的收入分别为728.8、761.7、 819.1亿元，增速分别为-13.6%、4.5%、7.5%，净利润分别为50.3、55.1、 62.3亿元，增速分别为-10.4%、9.4%、13.2%，对应PE11、10、9X，维持“增持-A”的投资评级，6个月目标价为5.64元，相当于2023年12X的动态市盈率。 高韧性，重组完成再启航/郭倩倩 徐工机械：业绩弹性逐步释放，未来整体上市有望进一步增强盈利能力/郭倩倩 徐工机械：业绩符合预期，经营质量提升——2021年年报点评/郭倩倩 徐工机械：改革持续深化，具备盈利改善空间/郭倩倩 2022-09-02 2022-05-20 2022-04-19 2022-01-27 ■风险提示：稳增长政策效果不及预期；基建投资不及预期；疫情控制 力度不及预期；市场竞争加剧影响公司盈利能力；由于内控因素导致盈利提升不及预期。 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 739.7 843.3 728.8 761.7 819.1 净利润 37.3 56.1 50.3 55.1 62.3 每股收益(元) 0.32 0.48 0.43 0.47 0.53 每股净资产(元) 2.85 3.08 6.47 6.88 7.37 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 14.6 9.7 10.8 9.9 8.7 市净率(倍) 1.6 1.5 0.7 0.7 0.6 净利润率 5.0% 6.7% 6.9% 7.2% 7.6% 净资产收益率 11.1% 15.4% 6.6% 6.8% 7.2% 股息收益率 1.4% 0.0% 1.0% 1.1% 0.8% ROIC 18.9% 24.0% 25.5% 51.3% 36.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 减:营业成本营业税费 739.7 843.3 728.8 761.7 819.1成长性 613.4 706.3 609.5 634.9 682.3营业收入增长率25.0% 2.7 2.8 2.8 2.7 2.9营业利润增长率4.7% 14.0%-13.6%4.5%7.5% 44.6%-9.6%9.3%13.2% 10.2 12.2 10.9 11.0 11.5 24.2 26.7 25.5 26.7 28.7 销售费用30.939.333.534.336.5净利润增长率3.0%50.6%-10.4%9.4%13.2% 管理费用研发费用 EBITDA增长率35.9%0.0%-15.2%9.0%8.0% EBIT增长率41.3%-3.1%-18.0%11.2%9.7% 财务费用8.40.4-3.9-2.9-4.9NOPLAT增长率23.3%25.3%-16.5%12.1%10.4% 资产减值损失-3.8-3.7-2.0-2.0-2.0投资资本增长率-1.7%-21.3%-44.3%55.0%-29.1% 0.3 2.1 0.2 0.2 0.2净资产增长率1.6% 8.8% 107.8% 6.4% 7.1% 8.1 6.5 7.2 7.9 8.7 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润率 42.7 61.8 55.9 61.1 69.1 0.2 1.1 0.5 0.6 0.7 毛利率17.1%16.2%16.4%16.6%16.7% 利润总额43.062.956.361.669.8营业利润率5.8%7.3%7.7%8.0%8.4% 减:所得税5.56.45.76.37.1净利润率5.0%6.7%6.9%7.2%7.6% 净利润37.3 56.1 50.3 55.1 62.3 EBITDA/营业收入11.1% 9.7% 9.5% 10.0% 10.0% EBIT/营业收入9.5%8.1%7.7%8.2%8.3% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数3835403325 货币资金170.2230.8694.4694.9808.6流动营业资本周转天数52302311 交易性金融资产2.21.61.82.02.2流动资产周转天数318331469566569 129 125 122 120 120 57 64 59 60 61 应收帐款262.8321.6172.3335.5210.6应收帐款周转天数 12.1 14.4 10.2 14.0 12.4 总资产周转天数 411 431 590 676 666 130.6 168.3 68.7 184.4 91.0 投资资本周转天数114 89 70 61 59 23.4 42.5 32.2 35.5 39.5 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 11.1% 15.4% 6.6% 6.8% 7.2% 26.8 22.0 22.0 22.0 22.0 ROA 4.1% 5.1% 3.9% 3.5% 4.3% - - - - - ROIC 18.9% 24.0% 25.5% 51.3% 36.6% 应收票据99.972.469.378.880.5存货周转天数预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产 固定资产在建工程 费用率 79.7 86.1 74.6 63.2 51.7 9.6 9.8 9.8 9.8 9.8 销售费用率4.2%4.7%4.6%4.5%4.5% 无形资产27.035.333.130.928.7管理费用率1.4%1.4%1.5%1.5%1.4% 3.3% 3.2% 3.5% 3.5% 3.5% 1.1% 0.0% -0.5% -0.4% -0.6% 其他非流动资产73.695.598.2101.1104.1研发费用率 资产总额918.01,100.31,286.71,571.91,460.9财务费用率 201.4 231.5 159.4 249.8 191.4 153.9 237.4 101.2 251.6 127.5 短期债务23.131.320.025.030.0四费/营业收入10.0%9.3%9.1%9.1%8.8% 应付帐款应付票据 偿债能力 资产负债率62.8%66.2%40.0%47.7%39.8% 其他流动负债129.9131.0152.6136.5135.3负债权益比168.6%196.0%66.6%91.3%66.0% 1.38 1.35 2.42 2.03 2.57 1.12 1.08 2.26 1.75 2.38 长期借款36.441.540.045.050.0流动比率 其他非流动负债31.555.841.242.347.0速动比率 4.8 7.3 7.5 7.8 8.2 78.3 78.3 118.2 118.2 118.2 负债总额576.3728.6514.4750.2581.1利息保障倍数8.42187.57-14.25-21.75-14.07 少数股东权益股本 分红指标 DPS(元)0.07-0.050.050.04 留存收益237.9 284.8 646.5 695.6 753.4 分红比率 21.0% 0.0% 11.3% 10.8% 7.4% 股东权益341.7 371.7 772.3 821.7 879.8 股息收益率 1.4% 0.0% 1.0% 1.1% 0.8% 现金流量表 业绩和估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润37.5 56.5 50.3 55.1 62.3 EPS(元) 0.32 0.48 0.43 0.47 0.53 加:折旧和摊销11.8 14.0 13.7 13.7 13.7 BVPS(元) 2.85 3.08 6.47 6.88 7.37 资产减值准备20.2 6.1 - - - PE(X) 14.6 9.7 10.8 9.9 8.7 公允价值变动损失-0.3 -2.1 0.2 0.2 0.2 PB(X) 1.6 1.5 0.7 0.7 0.6 财务费用6.9 5.0 -3.9 -2.9 -4.9 P/FCF 6.4 4.3 5.2 49.1 4.4 投资损失-8.1 -7.2 -7.2 -7.9 -8.7 P/S 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 少数股东损益0.2 0.3 0.3 0.3 0.4