金徽酒：Q3收入超预期，费用投入加大影响利润增速

公司研究报 告食品饮料白酒Ⅱ 2023-10-17 公司点评报告 增持/维持金徽酒(603919) 目标价：33 昨收盘：28.23 金徽酒：Q3收入超预期，费用投入加大影响利润增速 走势比较 29% 太20% 平11% 22/10/17 22/12/17 23/2/17 23/4/17 23/6/17 23/8/17 洋2% 证(7%) 券(16%) 股金徽酒沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)507/507公总市值/流通(百万元)14,320/14,320司12个月最高/最低(元)30.11/19.91证相关研究报告： 券金徽酒（603919）《金徽酒：改革、研疫情扰动短期承压，23年省内外开究启新征程》--2023/03/24 报金徽酒（603919）《金徽酒：Q2业 告绩短期承压，省外市场持续开拓》 --2022/08/22 金徽酒（603919）《金徽酒：单三季度收入、利润修复，毛利率创新高》 --2019/10/30 证券分析师：郭梦婕 电话：021-58502206 E-MAIL：guomj@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190523080002 证券分析师：伍兆丰 电话：13926194726 E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 事件：金徽酒发布2023年三季报，2023前三季度营业收入20.19 亿元，同比+29.32%，归母净利润2.73亿元，同比+27.55%。2023Q3 实现营业收入4.96亿元，同比+47.84%，归母净利润0.18亿元，同比 +884.79%。 Q3收入超预期，甘肃中部地区增长明显。2023Q3实现营业收入 4.96亿元，同比+47.84%，收入增速超预期。分产品，2023Q3公司高档/中档/低档酒收入分别为3.81/1.00/0.01亿元，同比 +38.17%/+107.67%/-70.95%。其中高档产品稳步增长，主要为公司中秋节前加大柔和、年份系列活动，订货会反馈较好。中档酒实现高增长主要为金徽四星等产品受益于省内宴席增长，同时去年同期基数较低。结构上，产品持续升级，高档白酒占比进一步提升，23年前三季度高档/中档/低档白酒占比约67.9%/30.0%/0.46%，同比 +1.91/-1.34/-0.81pct。 分地区，2023Q3甘肃东南部/兰州周边/甘肃中部/甘肃西部/省外地区收入分别为1.31/1.30/0.53/0.45/1.24亿元，同比 +25.3%/+85.5%/+297.0%/+70.25%/+9.15%。其中甘肃东南部作为核心市场保持稳定增长；兰州地区作为省会城市有较好引领作用，公司Q2在兰州市场做了大量政商务互动活动，提升金徽酒品牌认知和消费氛围，订货会表现较好；甘肃中部地区受益于区域药材农业经济，消费持续升级，推动年份、柔和系列增长较快；甘肃西部区域由于公司前期持续投入资源开拓，今年效果逐步显现，Q2、Q3维持较快增速。省外增速放缓主要由于Q3商务场景恢复较慢且行业竞争有所加剧。2023前三季度公司经销商832家，净增96家。其中省内经销商246家，净 增6家，省外经销商586家，净增90家。 费用投入力度加大，利润增速低于收入。2023年前三季度公司毛利率为63.49%，同比+0.91pct，净利率为13.32%，同比-0.36pct，净利润同比+25.92%，低于收入增速，主要为费用投入力度加大。23年前三季度公司期间费用率为32.95%，同比+2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.31%/10.44%/1.96%/-0.76%，同比 +3.58/-0.39/-0.7/-0.19pct。其中销售费用率同比提升，主要为公司加大广宣投入，包括甘肃县城增加大量公交广告亭广告、省外开拓的加大品鉴互动力度以及部分有基础省外市场新增广宣投入。 其中2023Q3公司毛利率为62.65%，同比+2.06pct，主要为产品结构提升，高档产品的柔和、年份系列毛利率较高，同时公司持续提 金徽酒：Q3收入超预期，费用投入加大影响利润增速 2 公司点评报告P 执业资格证书编码：S1190522110002升生产效率以及包材成本同比有所下降。2023Q2公司期间费用率 43.66%，同比-1.79pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 27.27%/14.91%/2.43%/-0.94%，同比+3.94/-3.78/-1.64/-0.30pct。 2023Q3净利率为3.46%，同比+2.99pct。 23年展望：产品升级、区域扩张驱动快速成长，合同负债余粮充 足。省内经济恢复较好，消费升级延续，主流价格带持续向150-200 元升级，公司金徽五星、柔和系列卡位宴席、入门商务价格带，年份系列提前布局次高端消费升级，产品结构有望持续升级。区域上，省内将持续聚焦柔和、年份系列，推动柔和H6占比提升，短期内持续提升省内市占率。西北地区随着逐步开拓，产品也更加聚焦为能量系列、金奖金徽。华东和北方市场，稳步推进，优先打造样板市场；同时在费用上加大投入力度，营销转型下C端投入、微信红包、酒店赠饮加大，进一步加大省内、省外广宣品牌投入，为快速增长打下基础。2023年三季度末合同负债为4.32亿元，同比增加1.56亿，前三季度均保 持4亿元以上，后续增长余量充足。 投资建议：省内市场持续复苏，省外市场加大投入力度，全年稳步推进。长期看好公司省外拓展、省内消费升级推动结构提升。我们预计公司2023-2025年收入分别为25.38/30.54/36.63亿元，归母净利润分别为3.57/4.75/6.41亿元，EPS分别为0.70/0.94/1.26元。 我们按照2024年业绩给35倍PE，一年目标价33元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；省外拓展不及预期；食品安全问题等 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)2012 2538 3054 3663 （+/-%）12% 26% 20% 20% 归母净利(百万元）280 357 475 641 （+/-%）-14% 27% 33% 35% 摊薄每股收益(元)0.55 0.70 0.94 1.26 市盈率(PE)51 40 30 22 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 金徽酒：Q3收入超预期，费用投入加大影响利润增速3 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 667 810 1131 1458 1839 营业收入 1788 2012 2538 3054 3663 应收款项 23 26 35 41 50 营业成本 648 749 925 1099 1294 存货净额 1327 1512 1526 1650 1879 营业税金及附加 253 294 371 446 535 其他流动资产 22 37 47 56 67 销售费用 278 420 533 632 714 流动资产合计 2039 2386 2739 3205 3834 管理费用 180 217 315 360 410 固定资产 1490 1443 1449 1454 1459 财务费用 (7) (13) (14) (18) (21) 在建工程 10 2 19 36 53 其他费用/（-收入） (0) 0 24 21 21 无形资产及其他 183 199 194 189 184 营业利润 401 314 433 556 752 长期股权投资 1 0 0 0 0 营业外净收支 (11) (11) (14) 0 0 资产总计 3773 4095 4466 4950 5596 利润总额 390 303 419 556 752 短期借款 0 0 0 0 0 所得税费用 65 24 63 83 113 应付款项 120 144 177 212 250 净利润 325 279 356 473 639 预收账款 0 0 0 0 0 少数股东损益 (0) (1) (1) (2) (2) 其他流动负债 631 761 761 761 761 归属于母公司净利润 325 280 357 475 641 流动负债合计 751 905 938 972 1011 预测指标 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 ROE 11% 9% 10% 12% 14% 其他长期负债 40 39 39 39 39 毛利率 64% 63% 64% 64% 65% 长期负债合计 40 39 39 39 39 销售净利率 18% 14% 14% 16% 18% 负债合计 792 944 977 1012 1051 收入增长率 3% 12% 26% 20% 20% 股本 507 507 507 507 507 利润增长率 -2% -14% 27% 33% 35% 股东权益 2982 3151 3489 3938 4545 总资产周转率 0.47 0.49 0.57 0.62 0.65 负债和股东权益总计 3773 4095 4466 4950 5596 应收账款周转率 78.65 77.10 73.00 74.99 73.98 存货周转率 0.49 0.50 0.85 0.94 0.97 资产负债率 21% 23% 22% 20% 19% 现金流量表(百万） 流动比 2.71 2.64 2.92 3.30 3.79 EPS 0.64 0.55 0.70 0.94 1.26 经营活动现金流 279 319 504 516 577 BVPS 5.88 6.21 6.88 7.77 8.97 投资活动现金流 (35) (57) (23) (22) (22) P/E 44.08 51.10 40.10 30.16 22.32 筹资活动现金流 (101) 58 (18) (24) (32) P/B 4.80 4.55 4.10 3.63 3.15 现金净增加额 143 321 464 470 524 P/S 8.01 7.12 5.64 4.69 3.91 资料来源：WIND，太平洋证券 金徽酒：Q3收入超预期，费用投入加大影响利润增速2 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%以下。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongyt@tpyzq.com 华北销售 王辉 18811735399 wanghui@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 张国锋 1861616500