2022年三季报点评：产品价差下行Q3业绩承压，新材料、新能源布局助力长期成长

2022年11月2日 公司研究 产品价差下行Q3业绩承压，新材料、新能源布局助力长期成长 ——华鲁恒升（600426.SH）2022年三季报点评 买入（维持） 当前价：27.75元 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)21.23 总市值(亿元)：589.22 一年最低/最高(元)：25.77/35.89近3月换手率：44.33% 股价相对走势 19% 8% -4% -16% -27% 10/2101/2204/2207/22 华鲁恒升沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -0.51 9.77 19.73 绝对 -1.67 -0.68 -1.63 资料来源：Wind 相关研报需求下行Q2业绩承压，看好公司新材料、新能源布局深化——华鲁恒升（600426.SH2022年半年报点评（2022-08-31） 价差修复叠加产能爬坡提振盈利能力，新材料新能源项目加速布局——华鲁恒升 （600426.SH)2021年年报及2022年一季报点评（2022-05-02） 22年Q1业绩大幅增长，新能源新材料产业链布局提速——华鲁恒升（600426.SH）2022年Q1业绩预增公告点评（2022-03-29） 要点 事件： 公司发布2022年三季报。2022年前三季度，公司实现营业收入230亿元，同比+26%；实现归母净利润55亿元，同比-1.38%。2022Q3单季，公司实现营业收入65亿元，同比-2.2%，环比-23%；实现归母净利润10亿元，同比-43%，环比-51%。 点评： 主营产品需求不振景气下行，价差收窄Q3业绩环比下滑 2022Q3，公司主营产品需求承压，除DMC外主营产品价格均环比下滑。根据Wind及隆众数据，2022Q3，尿素、DMF、醋酸、环己酮、己二酸、乙二醇、正丁醇、DMC、己内酰胺均价分别为2494、11013、3447、10061、9588、4195、71536714、12661元/吨，同比分别-7%、-25%、-46%、+13%、-11%、-21%、-51% -21%、-16%，环比分别-20%、-18%、-26%、-12%、-20%、-14%、-25%、+30% -12%。22Q3公司肥料、有机胺、醋酸及衍生物、新能源材料销售均价环比分别-21% -13%、-28%、-10%。 2022Q3，受国际能源价格位于高位和大宗商品通胀影响，大宗化工原料价格仍位于高位，根据Wind及隆众数据，2022Q3，公司主要原材料煤、纯苯、乙烯均价分别为1249、8340、7261元/吨，同比分别+34%、+4%、-7%，环比分别+4%、 -9%、-12%。原材料价格高企叠加产品需求下行，22Q3公司主营产品价差下滑，尿素、DMF、醋酸、乙二醇、环已酮、己二酸平均价差分别为762、5812、995、916、-2970、77元/吨，同比分别-176、-4237、-3164、-1716、-2050、-6453元/吨，环比分别-540，-2271，-1134，-703，-1344，-1452元/吨。价差下滑使公司盈利能力走弱，Q3业绩环比下滑。 产品销量稳中有升，新材料收入占比环比增加 2022前三季度，公司发挥“一头多线”联产优势，根据市场需求灵活调整产量，分别销售肥料、有机胺、醋酸及衍生物206、36、43万吨，同比分别+17%、-17%、 -0.5%。2022Q3单季，公司分别销售肥料、有机胺、醋酸及衍生物73、10.6、15万吨，同比分别+41%、-25%、+2%，环比分别+2%、-17%、-2%。2022Q3公司新材料产能利用率环比下降，2022Q1、Q2、Q3分别销售新材料相关产品41、4843万吨，新材料销量Q3环比-10%。公司新材料板块收入占比环比上升，2022年Q1、Q2、Q3公司新材料板块收入占比分别为49.5%、51.6%、52.4%。 新材料、新能源项目布局深化，尼龙6项目进入试生产阶段 2021年以来，公司产业链开始向新材料、新能源领域延伸，先后通过己内酰胺 -PA6项目和DMC技改项目切入新材料、新能源行业，形成了从煤制合成气延伸到新型煤化工领域，最后延至新材料、新能源产品的全产业链。2022年9月，20万吨/年尼龙6装置顺利打通全流程，产出合格产品，进入试产阶段，公司己内酰胺产业链延伸布局完成，未来将进一步增厚己内酰胺业务条线的业绩。 公司目前在建项目包括德州基地PBAT项目、高端溶剂项目，荆州基地合成气综合利用项目、绿色新能源材料项目等，预计于2023-2024年陆续投产。公司新建项目将充分利用公司低成本的合成气平台，投产后有望丰富公司产品条线，扩大盈利能力。 表1：截至2022年10月公司现有及在建产能 基地 建成/在建 在建项目名称 主要产品 设计产能（万吨） 预计投产时间 德州 建成 尿素 155 DMF 33 醋酸 50 己二酸 33 丁辛醇 20 乙二醇 55 己内酰胺 30 尼龙6 20 DMC 30 在建 高端溶剂项目 DMC 60 2024年 DEC 5 EMC 30 12万吨/年PBAT可降解塑料项目 PBAT 12 2023年 BDO 18 NMP 5 尼龙66高端新材料项目 尼龙66 8 2024年 荆州 在建 荆州合成气综合利用项目 尿素 100 2024年 醋酸 100 DMF 15 醋酐 10 绿色新能源材料项目 PBAT 3 2024年 BDO 20 NMP 10 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 盈利预测、估值与评级 22Q3公司产品需求下行业绩承压，考虑到中长期煤价仍将维持高位，对公司业绩形成压力，我们下调公司22-24年盈利预测，预计22-24年公司归母净利润分别为68.40（下调16%）、74.01（下调17%）、81.80（下调20%）亿元，对应EPS分别为3.22、3.49、3.85元/股。公司成本优势稳固，积极向新能源新材料领域扩充产能，长期增长空间广阔，高油价时代低成本煤化工龙头企业优势显著，维持“买入”评级。 风险提示：产品及原料价格大幅波动风险，项目建设进度不及预期风险。 表2：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,115 26,636 28,631 30,960 32,604 营业收入增长率 -7.58% 103.10% 7.49% 8.13% 5.31% 净利润（百万元） 1,798 7,254 6,840 7,401 8,180 净利润增长率 -26.69% 303.37% -5.71% 8.20% 10.52% EPS（元） 1.11 3.43 3.22 3.49 3.85 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.63% 32.59% 24.96% 22.37% 20.72% P/E 25.1 8.1 8.6 8.0 7.2 P/B 2.9 2.6 2.1 1.8 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-02注：2020年公司股本为16.27亿股，2021年公司股本为21.12亿股，2022-24年公司股本为21.23亿股 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 13,115 26,636 28,631 30,960 32,604 营业成本 10,312 17,182 19,268 20,818 21,540 折旧和摊销 1,299 1,407 1,410 1,482 1,553 税金及附加 99 135 180 195 205 销售费用 43 63 81 88 92 管理费用 177 276 342 370 389 研发费用 284 368 508 549 579 财务费用 106 96 257 257 209 投资收益 47 30 30 30 30 营业利润 2,127 8,509 8,055 8,716 9,633 利润总额 2,123 8,527 8,057 8,718 9,635 所得税 325 1,273 1,217 1,317 1,456 净利润 1,798 7,254 6,840 7,401 8,179 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,798 7,254 6,840 7,401 8,180 EPS(元) 1.11 3.43 3.22 3.49 3.85 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,995 4,906 8,549 8,837 9,355 净利润 1,798 7,254 6,840 7,401 8,180 折旧摊销 1,299 1,407 1,410 1,482 1,553 净营运资金增加 -1,314 4,250 80 451 682 其他 1,212 -8,006 219 -497 -1,059 投资活动产生现金流 -2,266 -3,629 -1,999 -1,990 -990 净资本支出 -2,595 -3,660 -2,020 -2,020 -1,020 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 330 31 21 30 30 融资活动现金流 -371 -556 -1,285 -1,309 -1,666 股本变化 0 485 11 0 0 债务净变化 5 -48 657 667 333 无息负债变化 940 1,095 89 489 50 净现金流 352 717 5,265 5,538 6,698 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 20,549 28,653 34,549 41,381 48,149 货币资金 1,066 1,884 7,149 12,687 19,385 交易性金融资产 1,004 1,005 1,005 1,005 1,005 应收账款 23 76 68 73 84 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 0 0 1 1 2 存货 273 1,039 765 879 1,030 其他流动资产 698 3,791 4,250 4,786 5,164 流动资产合计 3,267 8,391 13,668 19,962 27,262 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 11,250 16,071 15,741 15,526 15,006 在建工程 3,374 1,199 1,949 2,512 2,409 无形资产 1,238 1,497 1,487 1,477 1,467 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,271 1,397 1,415 1,415 1,415 非流动资产合计 17,282 20,262 20,881 21,419 20,887 总负债 4,901 5,948 6,693 7,849 8,232 短期借款 530 10 0 0 0 应付账款 1,458 2,192 2,244 2,675 2,675 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 240 87 122 其他流动负债 50 79 79 79 79 流动负债合计 3,714 4,219 4,292 4,775 4,820 长期借款 1,175 1,705 2,372 3,039 3,372 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 11 20 25 32 36 非流动负债合计 1,186 1,729 2,401 3,074 3,412 股东权益 15,649 22,705 27,856 33,532 39,917 股本 1,627 2,112 2,123 2,123 2,123 公积金 2,893 3,122 3,116 3,11