水泥主业延续承压，Q4吨净利或有所改善

售价下降成本提升，单季度利润下滑较多 近日公司发布22年三季报，22Q1-3实现营收51.64亿元，同比-9.27%，实现归母净利润8.46亿元，同比-46.75%，扣非净利润同比-31.35%，单季来看，22Q3单季实现营收16.19亿元，同比-22.82%，实现归母净利润1.39亿元，同比-76.00%。22Q3水泥产品售价低于上年同期，煤炭价格上涨推升制造成本，影响Q3净利润。 销量同比略有下滑，Q4吨净利或有所改善 公司1-9月份实现水泥/熟料销量分别为1082/334万吨， 同比分别-4%/-24%，其中单三季度实现水泥/熟料销量462/114万吨，同比分别-1%/-8%，广西都安一期水泥产线和内蒙古松塔水泥骨料产线已顺利投产，广西都安上峰一期熟料产线即将投产。浙江科环和都匀西南水泥熟料生产线及配套项目正常建设推进，三大区域格局逐渐稳固，区域竞争力持续增强。截至10月21日，安徽/宁夏两地每吨水泥均价分别为440/440元，年同比-200/-120元，安徽/宁夏地区水泥出货率分别达到80%/60%，我们预计局部地区疫情对市场需求仍有干扰，水泥需求恢复有限，但受生产成本增加驱动，企业后期有涨价计划。预计Q4吨净利或有所改善。 “一体两翼”发展战略顺利，骨料销量高速增长 公司持续推进水泥建材主业+骨料环保物流产业延伸+新经济投资的“一主两翼”发展战略。骨料业务规模保持快速增长，前三季度销售砂石骨料1254万吨，同比增长50%；协同处置环保业务前三季度实现营收1.56亿元。新经济股权投资方面，公司与专业机构合作新成立了苏州璞达创业投资合伙企业（有限合伙）私募基金，继续聚焦于半导体、新能源及相关材料领域等，布局新增了对先导薄膜材料有限公司项目的投资；参股公司宁波甬舜建材科技有限公司水泥生产线已开始投产。 毛利率下滑叠加费用上涨，净利率同比下降 22年前3季度公司毛利率37.10%，同比-7.45 pct，期间费用率11.21%，同比+2.82pct，其中销售/管理/研发/财务费用率1.86%/6.76%/2.63%/-0.03%，同比变动-0.33/+1.42/+2.42/-0.68pct，净利率16.93%，同比-11.77pct。CFO净额10.38亿元，同比-4.95亿元。 内部协同效应有望持续加强，维持“买入”评级 我们认为Q4项目建设加速或提振水泥需求，销量有望边际改善，叠加价格回涨，主业盈利有望回暖，同时骨料和环保业务利润贡献有望逐步提升，且公司积极参与新经济产业股权投资，并与新能源行业专业技术领先企业合作开发光伏发电等新能源业务，“一主两翼”发展可期。但考虑到Q1-3业绩有所承压，公司22-24年归母净利下调至13.9/18.5/20.5亿元（前值19.9/23.3/26.3亿元），维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值 图1：公司2018-22Q1-3营收及同比增速 图2：公司2018-22Q1-3归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表