盈利持续改善，Q4利润有望历年最佳

证券研究报告|公司点评报告 2022年10月27日 盈利持续改善，Q4利润有望历年最佳 深信服(300454) 评级： 买入 股票代码： 300454 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 223.68/80.61 目标价格： 总市值(亿) 501.69 最新收盘价： 120.69 自由流通市值(亿) 326.48 自由流通股数(百万) 270.51 事件概述 2022年10月27日晚，深信服发布2022年第三季度报告，2022年Q1-Q3公司实现营业总收入47.48亿元，同比增长8.49%。公司归属于上市公司股东的净利润为-6.97亿元，公司归属于上市公司股东的扣非后净利润为-8.00亿元。 ►控费效果明显，盈利持续改善 单季度看，公司Q3实现营业收入19.33亿元，同比7.96%，Q3归属母公司股东的净利润为-0.07亿元，基本实现盈亏平衡，与我们预期基本一致。 根据公司公告，公司营业收入同比增速不理想，主要是由于年初至今国内多省市出现了疫情反复的情形，对公司下游市场需求、业务拓展和产品交付造成了一定的负面影响，导致公司新增订单情况不理想。公司网络安全业务增长较为乏力，基础网络和物联网业务收入有所下滑，影响了公司营业收入整体增长率。随着各行业用户上云、用云进程的加速，公司云计算及IT基础设施业务收入增速恢复相对平稳。 我们认为，来自政府和中小企业的收入在公司整体营收中占比较高，这部分的下游需求受疫情影响较大；同时基础网络和物联网业务收入下滑影响整体营收表现；在多重困难的情况下，公司的营收情况反映公司整个体系的战斗力仍在。 Q3在新进应届毕业生的情况下，费用端表现良好：销售、管理、研发费用的同比增长率为4.34%/-1.66%/5.97%，均低于营收增速，控费效果明显。Q3单季度毛利率为63.78%，同比、环比皆有改善。我们认为，费用增速的下降和毛利率的提升将共同助力公司盈利能力的改善，随着后续需求恢复、营收增速回归，盈利能力有望持续改善。我们坚定认为，公司正处于盈利向上的起点。 ►多重因素叠加，需求即将改善，Q4利润表现有望历年最佳 根据公司公告，第三季度以来，部分行业客户的需求有所恢复，公司新增商机、订单情况环比出现改善迹象。 同时国务院办公厅近日印发《第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案》,要求依法盘活用好5000多亿元专项债地方结存限额，与政策性开发性金融工具相结合，支持重点项目建设。引导商业银行扩大中长期贷款投放，为重点项目建设配足融资。 我们认为，教育、医疗、制造是深信服的优势行业，相关信贷措施的落实将有利于下游需求的改善。同时深信服已推出基于ARM架构的超融合产品，积极融入国产生态，将直接受益于国产化渗透率的提升。多重利好因素叠加，22Q4利润表现有望历年最佳。 ►“缓收款”体现公司担当，有利于增加体系凝聚力 根据公司公告，公司暂停向部分疫情严重地区渠道伙伴收取预付款，且渠道伙伴账期需求有一定程度增加。 我们判断，由于疫情原因公司主动暂停收取部分预付款、适当延长部分账期。以上举措虽然短期影响现金流表现，但与代理商共度难关有利于增加整个体系的凝聚力，增强公司的核心竞争力。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们维持盈利预测不变：22-24年营收预测分别为80.09/102.39/131.66亿元，22-24年每股收益（EPS）分别为0.67/1.97/3.01元，对应2022年10月27日120.69元/股收盘价，PE分别为179.8/61.1/40.1倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1）疫情导致企业IT预算下降；2）行业竞争加剧导致盈利水平下降；3）核心技术突破进程低于预期；4）新产品推广进程不及预期；5）公司核心人才团队流失。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,458 6,805 8,009 10,239 13,166 YoY（%） 18.9% 24.7% 17.7% 27.8% 28.6% 归母净利润(百万元) 809 273 279 821 1,253 YoY（%） 6.7% -66.3% 2.3% 194.1% 52.6% 毛利率（%） 70.0% 65.5% 65.1% 65.2% 64.7% 每股收益（元） 2.01 0.67 0.67 1.97 3.01 ROE 12.4% 3.7% 3.7% 9.8% 13.0% 市盈率 60.04 180.13 179.80 61.13 40.05 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：刘泽晶研究助理：刘波 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn邮箱：liubo1@hx168.com.cnSACNO：S1120520020002SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 6,805 8,009 10,239 13,166 净利润 273 279 821 1,253 YoY(%) 24.7% 17.7% 27.8% 28.6% 折旧和摊销 247 203 259 273 营业成本 2,348 2,797 3,560 4,653 营运资金变动 704 782 449 1,139 营业税金及附加 66 88 110 138 经营活动现金流 991 1,211 1,459 2,563 销售费用 2,317 2,726 3,383 4,219 资本开支 -349 -330 -411 -370 管理费用 392 453 528 639 投资 -581 -168 -252 -210 财务费用 -201 -198 -218 -238 投资活动现金流 -741 -443 -592 -477 研发费用 2,088 2,457 2,834 3,513 股权募资 196 0 0 0 资产减值损失 -15 0 0 0 债务募资 -289 0 0 0 投资收益 66 54 71 103 筹资活动现金流 -263 -2 -2 -2 营业利润 249 272 782 1,197 现金净流量 -15 766 866 2,084 营业外收支 7 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 256 272 782 1,197 成长能力 所得税 -16 -7 -39 -56 营业收入增长率 24.7% 17.7% 27.8% 28.6% 净利润 273 279 821 1,253 净利润增长率 -66.3% 2.3% 194.1% 52.6% 归属于母公司净利润 273 279 821 1,253 盈利能力 YoY(%) -66.3% 2.3% 194.1% 52.6% 毛利率 65.5% 65.1% 65.2% 64.7% 每股收益 0.67 0.67 1.97 3.01 净利润率 4.0% 3.5% 8.0% 9.5% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 2.5% 2.3% 5.9% 7.5% 货币资金 579 1,345 2,211 4,295 净资产收益率ROE 3.7% 3.7% 9.8% 13.0% 预付款项 31 52 57 80 偿债能力 存货 350 362 496 625 流动比率 1.67 1.51 1.51 1.53 其他流动资产 4,305 4,437 4,675 4,990 速动比率 0.98 0.97 1.03 1.15 流动资产合计 5,266 6,196 7,439 9,991 现金比率 0.18 0.33 0.45 0.66 长期股权投资 365 533 785 994 资产负债率 33.3% 37.7% 39.2% 42.1% 固定资产 348 336 310 249 经营效率 无形资产 283 289 286 288 总资产周转率 0.62 0.66 0.74 0.79 非流动资产合计 5,684 5,979 6,383 6,691 每股指标（元） 资产合计 10,950 12,175 13,822 16,681 每股收益 0.67 0.67 1.97 3.01 短期借款 27 27 27 27 每股净资产 17.57 18.24 20.22 23.23 应付账款及票据 408 618 702 972 每股经营现金流 2.38 2.91 3.51 6.16 其他流动负债 2,723 3,459 4,200 5,537 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 3,158 4,104 4,930 6,536 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 180.13 179.80 61.13 40.05 其他长期负债 488 488 488 488 PB 10.87 6.62 5.97 5.20 非流动负债合计 488 488 488 488 负债合计 3,646 4,592 5,417 7,024 股本 416 416 416 416 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 7,305 7,584 8,405 9,657 负债和股东权益合计 10,950 12,175 13,822 16,681 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 刘泽晶（首席分析师）：2014-2015年新财富计算机行业团队第三、第五名，水晶球第三名，10年证券从业经验。 刘波（研究助理）：17年计算机产业经验（IBM、PTC），主要覆盖工业软件、国产化方向。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风