行业因素致交付减少，在手优质订单稳定信心

事件：公司发布2022年三季报，2022Q1-3实现营收56.65亿元，同降1.88%；实现归母净利润7.36亿元，同降23.43%。其中2022Q3，实现营收18.05亿元，同降24.36%；实现归母净利润2.14亿元，同降34.04%，环降12.20%。报告期营收和归母净利润下降主要系国内海风抢装潮的结束及疫情影响，导致建设有所延缓，部分海缆项目交付延后，且2022年新增海缆订单交期基本在2023年及以后。 22Q3海缆收入同环比下行、主要系21Q3抢装基数较高、22年新项目开工迟缓、Q3交付量较少、但毛利率表现优异。22Q3主营业务收入17.96亿元，同比-24.68%，其中陆缆系统收入10.67亿元，同比-4.82%，环比-12.76%；海缆系统收入4.69亿元，同比-52.86%，环比-57.21%； 海工收入2.59亿元，同比-3.05%，环比+135.5%。毛利率来看，海缆系统约45.5%，系脐带缆占交付量的1/3，带动盈利能力提升，公司系国内唯一掌握海洋脐带缆技术的企业。陆缆和海工毛利率环比都稳中有升。 在手订单优质、23年业绩高增长无虞。截至22Q3末，在手订单94.5亿元，其中海缆系统58亿元，陆缆系统23.7亿元、海洋工程12.7亿元。 据我们不完全统计，21年以来海缆招标9.1GW、中标金额118亿元（加上未公布的金额预计约130亿），公司中标约60亿元，占比51%。且订单优质，含全球首根330kV、500kV海缆，由于订单价格和成本已经锁定，理论毛利率约60%，23年公司业绩将迎高增长。 稳步扩产、海风高成长趋势下确保龙头份额。目前公司海缆产值约60亿元，包括戚家山30亿元、北仑一期30亿元。北仑一期按一塔四线设计，可扩至60亿元。广东阳江一二期正在规划，将同时启动，其中海缆预计20亿元，届时海缆总产值将达110亿元。随着海风平价，高压海缆毛利率预计回归35-40%，公司具备超高压交付业绩后，将继续在深远海项目中保持先发优势，高端产品驱动公司盈利能力高于行业。 盈利预测与投资评级：考虑个别项目延迟，年内不具备交付条件，我们下调2022年业绩，并对应上调2023年业绩，预计2022-2024年归母净利润分别为10.67/21.00/26.04亿元（前值为12.02/19.52/25.10亿元），同比-10%/+97%/+24%，EPS分别为1.55/3.05/3.79元，对应PE48/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：海风开工进度不及预期；疫情影响；市场竞争加剧等。 事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营收56.65亿元，同降1.88%； 实现归母净利润7.36亿元，同降23.43%。其中2022Q3，实现营收18.05亿元，同降24.36%，环降11.66%；实现归母净利润2.14亿元，同降34.04%，环降12.20%。Q1-3毛利率为23.61%，同降4.30pct，Q3毛利率23.50%，同降1.77pct，环增2.93pct；Q1-3归母净利率为13.00%，同降3.66pct，Q3归母净利率11.86%，同降1.74pct，环降0.07pct。 报告期营收和归母净利润下降主要系国内海上风电抢装潮的结束及疫情影响，导致建设有所延缓，部分海缆项目交付延后，且2022年新增海缆订单交期基本在2023年及以后。 表1：2022Q1-3收入56.65亿元，同比下降1.88%；盈利7.36亿元，同比下降23.43%（单位：亿元） 图2：2022Q1-3归母净利润7.36亿元，同比-23.43%（亿 图1：2022Q1-3收入56.65亿元，同比-1.88%（亿元，%） 图4：2022Q3归母净利润2.14亿元，同比-34.04%（亿 图3：2022Q3收入18.05亿元，同比-24.36%（亿元，%） 图5：2022Q1-3毛利率、净利率同比-4.3、-3.66pct（%） 图6：2022Q3毛利率、净利率同比-1.77、-1.74pct（%） 22Q3海缆收入同环比下行、主要系21Q3抢装基数较高、22年新项目开工迟缓、Q3交付量较少、但毛利率表现优异。22Q3主营业务收入17.96亿元，同比-24.68%，其中陆缆系统收入10.67亿元，同比-4.82%，环比-12.76%；海缆系统收入4.69亿元，同比-52.86%，环比-57.21%；海工收入2.59亿元，同比-3.05%，环比+135.5%。从毛利率来看，海缆系统约45.5%，系脐带缆占交付量的1/3，带动盈利能力提升，公司系国内唯一掌握海洋脐带缆技术的企业。陆缆和海工毛利率环比也都稳中有升。 图7：公司海缆系统业务营收及同比（亿元，%） 图8：公司陆缆系统业务营收及同比（亿元，%） 在手订单优质、23年业绩高增长无虞。截至22Q3末，在手订单94.5亿元，其中海缆系统58亿元，陆缆系统23.7亿元、海洋工程12.7亿元。据我们不完全统计，21年以来海缆招标9.1GW、中标金额118亿元（加上未公布的金额预计约130亿），公司中标约60亿元，占比51%。且订单优质，含全球首根330kV、500kV海缆，由于订单价格和成本已经锁定，理论毛利率约60%，23年公司业绩将迎高增长。 表2：2021年以来东方电缆中标项目统计（截至2022年10月27日） 稳步扩产、海风高成长趋势下确保龙头份额。目前公司海缆产值约60亿元，包括戚家山30亿元、北仑一期30亿元。北仑一期按一塔四线设计，可扩至60亿元。广东阳江一二期正在规划，将同时启动，其中海缆预计20亿元，届时海缆总产值将达110亿元。随着海风平价，高压海缆毛利率预计回归35-40%，公司具备超高压交付业绩后，将继续在深远海项目中保持先发优势，高端产品驱动公司盈利能力高于行业。 期间费用率有所上升，销售费用和管理费用增加。公司2022Q1-3期间费用同比增长42.51%至3.95亿元，期间费用率下降0.12个百分点至6.98%。其中，2022Q1-3销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比上升23.93%、下降12.83%、下降1.03%、上升21.75%至1.19亿元、2.66亿元、1.89亿元、0.1亿元；费用率分别上升0.44、下降0.59、上升0.03、上升0.03个百分点至2.11%、4.70%、3.34%、0.17%。2022Q3，期间费用率上升1.1个百分点至7.66%，其中销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比+2.49%/-15.09%/-16.50%/-4.29%，费用率分别为2.20%/5.20%/3.48%/0.26%。 图9：2022Q1-3期间费用3.95亿元，同比+42.51%（亿 图10：2022Q3期间费用率7.66%，同比+1.1pct（亿 2022Q3经营性现金流净流出3.02亿元。公司2022Q1-3经营活动现金流量净流出8.03亿元，同比增加370.36%，其中2022Q3经营活动现金流量净额-3.02亿元，主要系经营性往来款项增减变动所致。2022Q1-3销售商品取得现金48.34亿元，同比下降2.92%。 期末应收账款30.98亿元，较期初（2021/12/31）增长6.52亿元，应收账款周转天数上升35.97天至132.15天。期末存货10.94亿元，较期初（2021/12/31）下降3.29亿元； 存货周转天数上升4.53天至81.49天。 图11：2022Q3现金净流出3.02亿元，同比+4708.10% 图12：2022Q3期末合同负债3.05亿元，同比-60.88% 盈利预测与投资评级：考虑个别项目延迟，年内不具备交付条件，我们下调2022年业绩，并对应上调2023年业绩，预计2022-2024年归母净利润分别为10.67/21.00/26.04亿元（前值为12.02/19.52/25.10亿元），同比-10%/+97%/+24%，EPS分别为1.55/3.05/3.79元，对应PE 48/24/20倍，维持“买入”评级。 风险提示：海风开工进度不及预期；疫情影响；市场竞争加剧等。