2022年三季报点评：成本有效下降，海外收入增长较快

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 成本有效下降，海外收入增长较快 ——安琪酵母(600298)2022年三季报点评 证券研究报告-公司点评报告买入(维持) 市场数据(2022-10-27) 收盘价(元)37.99 一年内最高/最低(元)62.20/36.66 投资要点： 发布日期：2022年10月28日 市净率(倍) 3.75 业保持常规增长，制糖业务高增拉动整体增长。2022年前三季度， 流通市值(亿元) 313.07 公司营收89.83亿元，同比增18.29%。其中，酵母收入63.72亿 基础数据(2022-09-30) 元，同比增6.95%；制糖收入9.88亿元，同比增105.41%。公司 每股净资产(元)每股经营现金流(元) 10.140.18 的酵母收入保持常规增长，制糖收入高增拉动了收入整体增幅。 毛利率(%) 25.18 2022年以来海外市场销售增长较为乐观，暗示海外需求持续繁荣， 沪深300指数3,631.14 2022年前三季度，公司的销售收入保持较高增长。其中，酵母主 净资产收益率_摊薄(%)10.17 资产负债率(%)44.22 总股本/流通股(万股)86,896.89/82,408.09B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 安琪酵母沪深300 17% 10% 3% -4% -11% -18% -24%2021.10 -31% 2022.02 2022.06 2022.10 资料来源：中原证券 相关报告 《安琪酵母(600298)年报点评：成本回落显著，盈利逐季增强》2022-05-05 《安琪酵母(600298)公司点评报告：扩产规划有序，提供坚实增长力》2022-02-10 《安琪酵母(600298)公司点评报告：成本压力渐消，盈利有望底部回升》2021-07-27 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 以及公司海外业务推进地较为顺利。2022年以来，公司在海外市场的销售增长情况好于国内市场：前三季度，公司在海外市场的销 售额29.11亿元，同比增40.63%；国内市场的销售额60亿元，同比增9.83%。截至三季度，国内外市场在公司销售额中的占比为67%：33%，海外市场贡献较上年同期增加6个百分点，2022年以来公司在海外市场的拓展显露出成效。由于海外销售以酵母系列为主，因而可以认为公司的酵母产品当前在全球市场扩容有力、需求稳增，这也是公司连年大力增加产能的核心动力。 海外经销商数量扩容，是海外市场销售增长较快的原因之一。截至2022年三季度，公司在海外的经销商数量净增483个，上年同 期净增391个，近两年来海外的经销渠道始终保持扩张态势，这也 是海外市场销售增长较快的原因之一。截至2022年三季度，公司 在海外的经销商数量4644个，国内的经销商数量16029个，相对比例为22%：78%。 2022年三季度，公司收入增长略有提速，暗示消费市场的修复韧性较好，良好势头有望延续至四季度。20223Q，公司营收28.92亿元，同比增22.55%，增幅较上年同期提升9.33个百分点，较 20221Q、20222Q分别提升8.41和3.89个百分点，三季度收入增长有提速迹象，暗示消费市场的修复韧性较好。其中，酵母在三季度的销售额同比增8.31%，较前三季度的6.95%有所提高；海外市场的销售同比增54.81%，在前三季度的良好基础上增幅扩大。 成本仍然高企，但是边际上已经有效回落。公司盈利基本见底， 预计20231Q将会上行。2022年前三季度，公司的营业成本增幅高出营业收入4.28个百分点，而在20213Q和20221Q分别为 27.47个和11.21个百分点。尽管公司的成本仍然高企，但是边际上已经显著下降，我们认为公司盈利基本见底。 随着公司碎米水解项目顺利推进，公司的糖蜜自给能力提升，国内的糖蜜价格将会进一步下跌，我们预计2023年公司的盈利将会 逐步回升。国内糖蜜价格于2021年见顶回落，但是2022年上半年再次反弹，2022年9月之后糖蜜价格开始回落，截至目前跌幅超过7%，吨价跌至1670元。随着公司碎米水解项目顺利推进，公司的糖蜜自给能力提升，国内的糖蜜价格将会进一步下跌，我们预计2023年公司的盈利将会逐步回升。 公司2022年的扩产规划明确，为实现“十四🖂”规划，在未来一个时期内公司仍将处于快速成长的阶段。“十四🖂”时期，公司各领域、各业务对酵母产品的需求超过50万吨。为了实现产量目标， 2022至2025年期间公司的增产幅度要达到36.8%，平均年增9.2%。 2018至2021年期间，公司的酵母销量年均增长10.08%，参考该水平，我们认为公司是能够达成产销目标的。 2022年，公司计划中的投产产能包括：安琪滨州的1.1万吨高核 酸酵母产能、安琪普洱的2.5万吨活性干酵母产能；安琪可克达 拉3.2万吨生产线将于2022年7月搬迁完毕；以及，安琪济宁收购圣琪1.5万吨酵母产能，2022年实施技改升级。此外，预计2023、2025年达产的新增产能分布在俄罗斯和埃及工厂；更远期看，公司在墨西哥、美国和德国均有建厂规划。从扩产安排上看，公司在未来一个时期内仍将处于快速成长的阶段。 投资策略我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为1.64 元、2.13元、2.51元，参照10月27日收盘价，对应的PE分别为 23.1倍、17.8倍、15.1倍，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：糖蜜成本持续高企；包括汇率波动在内的海外经营风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8933 10675 12316 14124 16062 增长比率（%） 16.73% 19.50% 15.37% 14.68% 13.72% 净利润（百万元） 1372 1309 1370 1777 2091 增长比率（%） 52.14% -4.59% 4.68% 29.76% 17.62% 每股收益(元) 1.66 1.59 1.64 2.13 2.51 市盈率(倍) 30.69 38.01 23.10 17.80 15.13 资料来源：中原证券 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4445 5468 8188 9377 10645 营业收入 8933 10675 12316 14124 16062 现金 1107 1296 61 177 247 营业成本 5896 7757 8865 9946 11148 应收票据及应收账款 799 1123 702 768 874 营业税金及附加 79 87 103 120 137 其他应收款 32 33 6074 6965 7921 营业费用 646 668 845 975 1156 预付账款 179 279 160 159 167 管理费用 314 359 437 508 594 存货 1993 2251 959 1075 1204 研发费用 386 475 554 636 723 其他流动资产 334 486 232 232 232 财务费用 104 79 -9 0 -1 非流动资产 6362 7978 8325 8527 8685 资产减值损失 -47 -32 -39 -45 -51 长期投资 20 0 0 0 0 其他收益 163 279 123 212 225 固定资产 5204 5659 6349 6776 7051 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 368 532 632 640 648 投资净收益 -3 8 0 0 0 其他非流动资产 770 1787 1344 1111 986 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产总计 10807 13446 16513 17904 19330 营业利润 1626 1499 1598 2100 2473 流动负债 3125 4469 6232 5943 5410 营业外收入 14 26 22 23 24 短期借款 1141 2035 4020 3497 2711 营业外支出 12 9 10 12 13 应付票据及应付账款 1182 1478 899 981 1069 利润总额 1627 1517 1610 2111 2484 其他流动负债 802 956 1313 1464 1630 所得税 205 195 221 313 373 非流动负债 1494 1776 1776 1776 1776 净利润 1422 1321 1389 1799 2112 长期借款 1245 1468 1468 1468 1468 少数股东损益 51 13 19 22 21 其他非流动负债 249 308 308 308 308 归属母公司净利润 1372 1309 1370 1777 2091 负债合计 4619 6245 8008 7718 7186 EBITDA 2247 2132 2151 2615 3024 少数股东权益 298 347 366 388 409 EPS（元） 1.66 1.59 1.64 2.13 2.51 股本 824 833 833 833 833 资本公积 653 929 929 929 929 主要财务比率 留存收益 4876 5766 7051 8709 10647 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 5890 6854 8139 9797 11736 成长能力 负债和股东权益 10807 13446 16513 17904 19330 营业收入（%） 16.73% 19.50% 15.37% 14.68% 13.72% 营业利润（%） 47.87% -7.77% 6.58% 31.46% 17.75% 归属母公司净利润（%） 52.14% -4.59% 4.68% 29.76% 17.62% 获利能力毛利率（%） 34.00% 27.34% 28.02% 29.58% 30.60% 现金流量表（百万元） 净利率（%） 15.92% 12.38% 11.28% 12.74% 13.15% 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 23.29% 19.09% 16.83% 18.14% 17.81% 经营活动现金流 1869 1319 -2158 1628 1877 ROIC 17.42% 12.58% 9.21% 10.79% 11.88% 净利润 1422 1321 1389 1799 2112 偿债能力 折旧摊销 509 563 640 676 719 资产负债率（%） 42.74% 46.44% 48.49% 43.11% 37.17% 财务费用 58 87 0 0 0 净负债比率（%） 74.65% 86.72% 94.15% 75.78% 59.17% 投资损失 3 -8 0 0 0 流动比率 1.42 1.22 1.31 1.58 1.97 营运资金变动 -212 -704 -4220 -887 -1000 速动比率 0.73 0.66 1.13 1.37 1.71 其他经营现金流 89 59 34 40 46 营运能力 投资活动现金流 -777 -1951 -978 -869 -869 总资产周转率 0.83 0.79 0.75 0.79 0.83 资本支出 -777 -1978 -978 -869 -869 应收账款周转率 11.18 9.50 17.53 18.40 18.38 长期投资 0 27 0 0 0 应付账