规模价值整体符合预期，稳健发展彰显韧性

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 《中国人寿深度报告：经营改革提效，估值有望提升》2020.05 王舫朝非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：（010）83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 增持 上次评级 增持 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 中国人寿(601628.SH) 规模价值整体符合预期，稳健发展彰显韧性 2022年10月28日 事件：中国人寿公布2022年三季报，2022年前三季度实现营业收入7010.12 亿元，同比-3.7%；实现归母净利润311.17亿元，同比-35.8%。加权平均净资产收益率6.63%，同比-3.83pct。 点评： 规模价值保持市场领先，新业务价值符合预期。2022年前三季度，公司实现累计保费收入5541.05亿元，同比+0.1%；新单保费收入1713.38亿元，同比+6.3%；十年期以上首年期交保费386.94亿人民币，同比 +4.9%，保费收入整体保持韧性，业务稳中有进。2022年前三季度，新业务价值同比-15.4%，受疫情常态化管控及去年同期重疾险产品销售带来的“高基数”等影响，新业务价值同比相对承压。2022年前三季度退保率为0.74%，同比-0.19pct，整体业务发展稳健彰显韧性。 人力规模逐渐企稳，整体质态不断提升。截止2022年3季度末，公司总销售人力78.3万人，其中个险销售人力72万人，整体看队伍人力下降放缓，销售队伍人力逐渐企稳。人力端公司始终坚持“稳中固量，稳 中求效”的队伍发展策略，坚定推动队伍转型，在队伍规模保持稳定的同时不断提升队伍质态。 灵活调整投资策略，净投资收益稳健增长。2022年前三季度，公司总投资收益率4.03%，净投资收益率4.12%，净投资收益同比增长4.7%。公司灵活调整投资策略和配置操作，在前三季度复杂宏观背景下，根据 利率市场环境灵活调整债券配置节奏和策略，并适时把握权益投资机会适度兑现收益。通过多项措施应对复杂投资环境，净投资收益增长稳健，同时在偿付能力“二期规则”下依然保持核心资本和总体资本充足，维持较好偿付能力水平。 盈利预测与投资评级：公司2022年前三季度业绩表现整体符合预期，规模和价值指标领先同业，渠道改革继续推动队伍职业化、专业化转型，负债端或有望进一步企稳，投资端有望继续稳健表现。同时，随着新一 届管理层正式到任，我们预计将带来更加精细化和专业化运营和管理，渠道改革有望继续呈现良好表现。我们预计2022-2024EPEV估值分别为0.60x/0.54x/0.49x，维持“增持”评级。 风险因素：受疫情影响代理人展业恢复进度不及预期；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动带来投资收益急剧下降；750天均线下移带来准备金计提增加。 营业总收入(百万元)825,049 增长率YoY%10.72% 858,505 4.06% 885,132 3.10% 957,898 8.22% 1,023,365 6.83% 重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E 归属母公司净利润 (百万元) 50,35650,92137,31356,97259,574 增长率YoY%-13.61%1.12%-26.72%52.69%4.57% 净资产收益率 ROE% 11.19% 10.64% 7.23% 9.95% 9.42% NBVmargin%30.10%30.10%28.00%30.00%32.00% EPS(摊薄)(元)1.781.801.322.022.11 市盈率P/E(倍)15.6915.5121.1713.8713.26 市净率P/B(倍)1.761.651.531.381.25 资料来源：公司公告，信达证券研发中心预测注：股价为2022年10月27日收盘价 图1：新单保费（百万元）及增速图2：投资收益率 新单保费（百万元）增速（右）净投资收益率总投资收益率 250,000 25%20% 7.00% 6.24% 200,000 15% 6.00% 5.36% 5.23% 5.30% 10% 5.16% 4.98% 150,000 5%0%-5% 5.00%4.00% 4.71% 4.30% 4.61%4.66% 4.91% 4.64%3.28% 4.61% 4.34% 4.38% 4.03%4.12% 100,000 -10% 3.00% -15% 50,000 -20% 2.00% -25% 0 -30% 1.00% 201420152016201720182019202020211H22 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 201420152016201720182019202020213Q22 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图3：代理人数量（万人）及增速 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 保险营销员队伍规模（万人）增速（右） 157.8 163 149.5 143.9 137.8 97.9 82 78.3 20152016201720182019202020213Q22 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 损益表 单位:百万元 每股指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A2022E 2023E 2024E 营业收 825,049 858,505 885,132 957,898 1,023,365 每股收益 1.78 1.801.32 2.02 2.11 入 （元） 已赚保 604,666 611,251 639,441 677,320 726,018 每股净资产 15.92 16.9318.25 20.27 22.38 费 （元） 保费业 612,265 618,327 645,248 683,471 732,611 每股内含价 37.93 42.5646.24 51.34 56.68 务收入 值（元） 投资净 207,541 241,814 235,841 270,326 286,358 每股新业务 2.07 1.771.93 2.26 2.63 收益 价值（元） 其他业 9,098 9,642 9,679 10,252 10,989 务收入营业支 770,050 807,524 844,519 896,116 958,728 内含价值 2020A 2021A2022E 2023E 2024E 出 （百万元） 退保金 33,275 41,580 37,619 38,129 42,346 调整后净资 568587 674317639776 710105 783675 产 赔款支 133,340 136,502 167,575 183,018 203,260 有效业务价 503553 528691667252 741051 818448 出 值 提取保险责任 418,773 447,296 433,265 457,517 480,200 内含价值1072140 12030081307028 1451156 1602124 准备金营业税金及附 1,278 1,374 1,290 1,367 1,465 一年新业务 58373 4996754502 63795 74449 价值 加手续费及佣金 84,342 65,744 85,173 88,851 95,239 ROEV(%)14.4% 13.2%12.7% 13.4% 13.6% 支出业务及管理费 39,714 42,967 41,941 44,426 47,620 用其他业 24,018 30,271 20,648 21,871 23,444 收入/支出增 2020A 2021A2022E 2023E 2024E 务支出 长率（%） 营业利 54,999 50,981 40,613 61,783 64,636 已赚保费收 8.0% 1.0%4.4% 5.9% 7.2% 润 入增长 其他 -423 -486 -535 -588 -647 投资收益增 27.7% 16.5%-2.5% 14.6% 5.9% 长 利润总 54,576 50,495 40,078 61,195 63,990 营业收入增 10.7% 4.1%3.1% 8.2% 6.8% 额 长 所得税 3,103 -1,917 2,004 3,060 3,199 退保金增长-34.6% 25.0%-9.5% 1.4% 11.1% 净利润 51,473 52,412 38,074 58,135 60,790 佣金及手续 3.6% -22.1%29.6% 4.3% 7.2% 费增长 少数股 1,117 1,491 761 1,163 1,216 东权益 归属母 当期成本率 公司净 50,356 50,921 37,313 56,972 59,574 （%） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润基本EPS 1.78 1.80 1.32 2.02 2.11 佣金率 13.9% 10.8% 13.3% 13.1% 13.1% (rmb) 行政费用率 6.6% 7.0% 6.6% 6.6% 6.6% 资产负 单位:百万元 赔付率 22.1% 22.3% 26.2% 27.0% 28.0% 债表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 退保率 5.5% 6.8% 5.9% 5.6% 5.8% 总资产 4,252,410 4,891,085 5,435,142 6,035,921 6,665,841 准备金提转 69.3% 73.2% 67.8% 67.5% 66.1% 差 投资资 4,096,424 4,716,829 5,100,494 5,506,886 5,942,496 当期综合成 117.3% 120.1% 119.7% 119.9% 119.6% 产 本率 非投资 155,986 174,256 334,648 529,036 723,345 资产总负债 3,795,479 4,404,427 4,910,525 5,453,635 6,023,227 资产/负债增 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 长率（%） 准备金 2,973,225 3,419,899 3,812,868 4,234,576 4,676,846 总资产增长 14.1% 15.0% 11.1% 11.1% 10.4% 负债 率 保户储金及投 288,202 313,585 349,618 388,286 428,840 投资资产增 14.6% 15.1% 8.1% 8.0% 7.9% 长率 资款其他负 411,542 545,994 608,732 676,059 746,668 总负债增长 14.4% 16.0% 11.5% 11.1% 10.4% 债 率 所有者 450,051 478,585 515,898 572,870 632,444 寿险准备金 16.5% 15.0% 11.5% 11.1% 10.4% 权益 增长率 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 28,265 股东权益增 11.5% 6.3% 7.8% 11.0% 10.4% 长 资本公 53,954 54,304 54,304 54,304 54,304 积盈余公 58,391 63,536 68,029 75,161 86,027 估值分析 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 积一般风 43,047 48,320 52,051 57,748 63,706 PE 15.69 15.51 21.17 13.87 13.