零售稳健，整家战略推动客单价显著提升

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李宏鹏轻工行业首席分析师 执业编号：S1500522020003 邮箱：lihongpeng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 索菲亚(002572) 零售稳健，整家战略推动客单价显著提升 2022年10月28日 事件：公司公告三季报，2022年前三季度实现营收79.34亿元，同比+9.53%； 归母净利润8.03亿元，同比-5.35%；扣非后归母净利润7.51亿元，同比- 4.98%。Q3单季度实现营收31.53亿元，同比+7.10%；归母净利润3.92亿 元，同比-2.82%；扣非归母净利润3.83亿元，同比+0.16%。点评： 零售业务稳健，整装、米兰纳保持高增。2022Q1-Q3公司各品牌稳步 发展，零售业务增长稳健，整家战略推动客单值提升，其中“索菲亚” /“司米”/“米兰纳”品牌客单值分别提升34.89%/6%/14%，整装渠道、米兰纳快速增长。1）分品牌来看，“索菲亚”品牌收入67.70亿元， 同比+11.19%，“司米”品牌收入7.21亿元，“华鹤”品牌收入1.21亿 元，同比+23.07%，“米兰纳”品牌收入1.96亿元，同比+276.82%。 2）分渠道来看，经销商渠道收入65.34亿元，同比+12.99%，大宗业 务渠道收入10.6亿元，直营零售渠道收入2.03亿元，整装渠道收入同 比+120.66%，疫情压力下，公司持续发力渠道建设，经销渠道实现稳定增长。3）门店方面，截至2022Q3公司终端门店超过4000家，覆盖1800个城市和区域，“索菲亚”/“司米”/“华鹤”/“米兰纳”品牌分别 拥有经销商1776/663/326/455位，分别拥有专卖店2808/584/309/315 家。 原材料涨价、产品结构变化影响毛利率，经营性现金流水平大幅提升。 1）毛利率方面，Q1-Q3综合毛利率为32.84%，同比-2.31pct。单Q3 来看，综合毛利率为34.17%，同比-1.58pct，Q1-Q3毛利率下滑主要受产品结构变化、大宗业务毛利率下降、原材料价格上涨以及经销商装修补贴增加影响，Q4伴随公司提升板材利用率毛利率水平有望修复。 2）费用率方面，Q1-Q3公司期间费用率为20.17%，同比-0.10pct，销 售/管理/研发/财务费用率分别为9.86%/6.42%/3.21%/0.68%，同比分别变动+0.32pct/-0.88pct/+0.34pct/+0.12pct。单Q3期间费用率为18.09%，同比+0.04pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.53%/5.82%/3.13%/0.62%，同比变动-0.18pct/- 0.24pct/+0.44pct/+0.02pct，Q1-Q3公司销售费用率提升，主要由于公 司加大广告投入、营销人员工资、差旅费增加，管理费用率、研发费用率稳定。3）净利率方面，Q1-Q3公司归母净利率为10.13%，同比-1.59pct，扣非归母净利率为9.47%，同比-1.44pct，Q3单季度归母净 利率为12.42%，同比-1.27pct，扣非归母净利率为12.14%，同比-0.84pct。4）营运方面，Q1-Q3经营活动现金流净额为8.66亿元，同比+64.22%，单Q3经营活动现金流净额为7.18亿元，同比+62.47%。 盈利预测与投资评级：公司持续坚持整家战略，进一步激发渠道活力，强化终端竞争力。随着“全渠道、多品牌、全品类”战略深化，主品牌客单值提升、子品牌和整装渠道加快拓展，有望共同带动2022年收入 端实现较好发展。我们预计公司2022-2024年归母净利分别为12.23亿元、14.35亿元、16.73亿元，目前股价对应2022年、2024年PE分别为10x、8x，维持“买入”评级。 风险因素：市场竞争加剧风险、原材料价格上涨风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A8,353 2021A10,407 2022E11,559 2023E13,232 2024E15,208 增长率YoY% 8.7% 24.6% 11.1% 14.5% 14.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,192 123 1,223 1,435 1,673 增长率YoY% 10.7% -89.7% 897.7% 17.3% 16.6% 毛利率% 36.6% 33.2% 33.0% 34.0% 34.1% 净资产收益率ROE% 19.5% 2.2% 19.4% 20.3% 20.9% EPS(摊薄)(元) 1.31 0.13 1.34 1.57 1.83 市盈率P/E(倍) 10.73 104.36 10.46 8.92 7.65 市净率P/B(倍) 2.09 2.27 2.03 1.81 1.60 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月27日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 流动资产6,0225,5436,6867,0079,218营业总收入8,35310,40711,55913,23215,208 货币资金2,5572,7103,7073,9165,812营业成本5,2996,9517,7458,73910,020 应收票据 944 152 95 109 125 营业税金及 附加 69 94 105 120 138 应收账款8401,0281,1081,0881,250销售费用7661,0091,0631,2171,399 预付账款5492102116133管理费用611730695796915 存货493741743838961研发费用207290287318365 其他1,134820931941938财务费用3568502616 非流动资产4,8466,8847,0047,1507,368减值损失合 计 -8-277000 长期股权投4061616161 固定资产3,1013,1623,4493,6873,905 无形资产5571,7571,7571,7571,757 其他1,1491,9031,7371,6441,644 资产总计10,86812,42813,69014,15616,586 流动负债4,0365,2935,2815,5026,198 短期借款9801,3021,0761,0531,466 投资净收益665992106122 其他102-6001586676 营业利润1,5254471,8652,1892,553 营业外收支-4-1888 利润总额1,5214461,8732,1972,561 所得税297292337395461 净利润1,2241541,5361,8012,100 应付票据187211191120137少数股东损 益 3231313367428 应付账款 1,1291,347 1,379 1,436 1,373 归属母公司 净利润 1,192 123 1,223 1,435 1,673 其他 非流动负债 1,741 2,433 2,634 2,893 3,222 210 1,198 1,498 598 998 EBITDAEPS(当 年)(元) 1,7671,7951,745 2,143 2,441 1.31 0.13 1.34 1.57 1.83 长期借款961,0171,317417817 其他113181181181181现金流量表单位:百万元 负债合计4,2466,4916,7796,1017,196会计年度2020A2021A2022E2023E2024E 少数股东权 益4992966089751,402 归属母公司6,1235,6416,3037,0817,987 经营活动现 金流1,1451,4191,6611,9852,068 净利润1,2241541,5361,8012,100 负债和股东权益 10,86812,42813,69014,15616,586 折旧摊销3664628010070 重要财务指标 会计年度 单位:百万元 2020A2021A2022E2023E2024E 营运资金变动 -356488167134-33 财务费用 投资损失 44 88 78 64 61 -66 -59 -92 -106 -122 营业总收入8,35310,40711,55913,23215,208 其它-67286-108-8-8 同比 （%） 8.7%24.6%11.1%14.5%14.9%投资活动现 归属母公司 净利润 1,192 123 1,223 1,435 1,673 资本支出 -445-1,971-192 -237 -280 金流 -417-1,767-100-131-158 同比 毛利率 （%） 10.7%-89.7%897.7%17.3%16.6% 36.6% 33.2% 33.0% 34.0% 34.1% 长期投资-8470-10000 其他 112 134 192 106 122 ROE%19.5%2.2%19.4%20.3%20.9% 筹资活动现 吸收投资 3 12 0 0 0 金流456493-565-1,644-14 EPS(摊 薄)(元) 1.310.131.341.571.83 支付利息或 股息 -533 -617 -639 -721 -827 P/B 2.09 2.27 2.03 1.81 1.60 EV/EBITDA 6.44 7.01 6.68 4.91 3.87 P/E10.73104.3610.468.927.65借款1,5512,60974-923813 现金流净增 加额1,1831439962091,896 李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，曾任职于招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第4、第2、第3名，2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022年加入信达证券。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223