业绩略超预期，困境彰显韧性

事件：公司发布2022年三季报。2022前三季度公司实现营业总收入557.8亿元，同比+12.2%；归母净利润199.9亿元，同比+15.4%。其中2022Q3公司实现营业总收入145.6亿元，同比+12.2%；归母净利润48.9亿元，同比+18.5%，业绩情况略高于前期判断。 名酒效应凸显，旺季验证需求韧性。公司前三季度实现营收557.8亿元，同比增长12.2%，根据我们中秋、国庆旺季渠道调研结果，在全国疫情反复的情况下，五粮液在全国多个市场动销仍同比增长，其中福建、辽宁、湖南、安徽等市场均有双位数增长表现。另外，三季度以来，普五批价稳定在960-980元/瓶之间，波动幅度较小，亦反映出其终端需求的稳固。 销售费用率明显下滑，规模效应显现。毛利率方面，公司2022Q1-3/2022Q3毛利率分别为76.0%/73.3%，同比+0.7/-2.8p Ct ，我们预计Q3毛利率下滑主要系系列酒中秋、国庆旺季放量所致，为公司营收提供第二增长曲线。从费用率来看，公司2022Q1-3/2022Q3销售费用率分别为10.5%/11.4%，同比-0.3/-2.8pct，名酒规模效应进一步显现；管理费用率分别为4.0%/4.1%，同比-0.3/-0.7p Ct 。从净利率来看，公司2022Q1-3/2022Q3净利率分别为37.6%/35.1%，分别同增1.0/1.7pct；合同负债方面，季度末合同负债29.6亿元，环比增加10.9亿元。 双位数目标实现可期，全国化布局不断夯实。公司全年定调双位数增长目标，稳步推进发展节奏。产品端：高端产品上，公司当前仍将八代以及经典五粮液的批价作为工作重心，全面聚焦产品高端化的推进工作，从营销转型、数字化管理改革等各方面着手，基本解决产品价盘倒挂，管理体系紊乱等问题。 另外，系列酒方面，公司持续聚焦打造四大全国性战略品牌，为公司营收提供第二增长极。渠道端：优化完善“1+N+2”渠道模式，优化传统渠道的同时发力团购渠道，全面导入控盘分利模式，推动渠道利润逐步改善。市场端：稳定传统优势市场，聚焦高地市场、重点市场、薄弱市场，不断夯实公司全国化布局。 盈利预测：我们维持此前期盈利预测，预计公司2022-2024年实现营收748.9/839.9/947.0亿元，分别同比+13.1%/+12.1%/+12.8%，实现归母净利润265.9/299.6/339.6亿元，分别同比+13.7%/+12.7%/+13.4%，当前股价对应2022-2024年市盈率分别为20/18/16，维持“买入”评级。 风险提示：经济面大幅波动，行业竞争加剧，疫情影响终端动销。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）