2022年三季报点评：水泥盈利通过压力测试，关注一体化扩张增量

事件：公司披露2022年三季报，前三季度实现营业总收入218.11亿元，同比-2.9%，实现归母净利润22.25亿元，同比-37.6%，盈利基本符合我们预期。 Q3单季收入降幅收窄，但毛利率较Q2环比下行，预计骨料和混凝土持续贡献收入增量，但水泥价格拖累毛利率。（1）公司Q3单季收入同比-3.7%，较Q2降幅收窄4.4pct，考虑到2022年Q3全国水泥产量降幅较Q2收窄，但数字水泥网统计的全国高标水泥含税均价同比下降31元/吨，环比Q2下降61元/吨，公司产能集中的两湖、西南市场趋势与全国基本一致，预计水泥量价齐跌，但骨料和混凝土业务预计延续了上半年的高速增长。（2）Q3毛利率为26.3%，同口径同比下降7.7pct，环比Q2下降3.1pct，除了水泥均价下跌外，也因煤价大幅上涨影响成本。 费用控制得当，Q3销售、管理费用率同比压缩。公司Q1单季期间费用率同口径同比增加1.5p Ct 至13.2%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同口径同比-0.1/-0.3/+0.1/+1.9pct，财务费用增加主要是汇兑损失及利息支出增加所致。 资本开支高位反映一体化扩张持续发力。公司Q3经营活动现金流净额同比-2.5%至12.44亿元，小于盈利降幅，在商混业务规模扩张的背景下，年初至今收现比同比基本持平，反映公司现金流管控效果良好。Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为15.67亿元，维持高位，主要是一体化项目加快建设，有望继续支撑骨料、混凝土高增长。公司2022年三季报资产负债率48.8%，同比+6.2pct，主要是盈利下行以及资本开支高位背景下带息债务增加所致。 水泥业务盈利有望低位回升，产业链一体化扩张进入收获期，有望持续贡献业绩增量。基建发力开始向建材实物需求传导，重点工程项目近期加速落地，预计四季度和明年基建需求还有明显提升空间。随着需求继续回升，华中市场有望受益沿江水泥市场价格反弹，西南区域错峰自律强化也将带来景气的回升，中期水泥业务盈利有望低位回升。骨料、混凝土业务布局持续发力，布局增加和产能爬坡下有望延续高增长。 盈利预测与投资评级：由于疫情冲击以及实物需求落地慢于预期，我们调整公司2022-2024年归母净利润至36.6（-15%）/50.5（-11%）/56.4（-8%）亿元，10月27日收盘价对应市盈率8.4、6.1、5.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：地产信用风险失控、疫情超预期、行业竞合态势恶化的风险。