转型影响当期业绩，行业需求有望改善

投资评级： 证券研究报告 2022年10月27日 │ 深信服（300454）\计算机 转型影响当期业绩，行业需求有望改善 基本数据 公司发布2022年三季报，前三季度实现营收47.48亿元，同比增长8.49%； 总股本/流通股本（百万股） 416/271 归母净利润-6.97亿元，同比减少425.80%；基本每股收益-1.69元。其中第 流通A股市值（亿元） 326 三季度实现营收19.33亿，同比增长7.96%；归母净利润-0.07亿元，同比下 每股净资产（元） 15.83 降1,694.07%，扣非归母净利润-0.30亿元，同比下降63.24%。当期业绩不 资产负债率（%） 36.73 及预期。 一年内最高/最低（元） 241.83/80.55 事件： 行业：计算机应用 投资建议： 当前价格：120.69元目标价格： 公司报告 季报点评 疫情影响当期业绩，费用率控制较好 公司营业收入同比增速不理想，主要是由于年初至今国内多省市出现了疫情反复的情形，对公司下游市场需求、业务拓展和产品交付造成了较大的负面影响，导致公司新增订单情况不理想。前三季度公司销售费用为19.30亿元，同比增长12.02%；管理费用为3.16亿元，同比增长10.75%；研发费用为18.09亿元，同比增长16.72%；财务费用为-1.47亿元。 转型带来短期阵痛，行业需求有望改善 2021年公司明确XaaS优先的战略目标，推动包括托管云、MSS、SASE等业务，推动公司业务逐步实现云化、在线化和服务化。市场端对于XaaS类业务客户接受度不高，市场推广难度加大，导致销售费用增速高于营收增速。我们预计随着疫情缓解，宏观经济改善，网络安全行业需求有望改善，公司作为网安行业领头羊或将受益。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-24年营收分别为83.10/106.91/123.02亿元，对应增速分别为22.12%/28.65%/25.36%，归母净利润分别为5.40/6.25/8.30亿元,EPS分别为1.30/1.50/2.00元/股，对应增速分别为97.89%/15.67%/32.90%,3年CAGR约为44.90%，对应PE分别为93x/80x/60x。建议保持关注。 风险提示 疫情反复；下游客户支出不达预期；网络安全和云计算市场竞争加剧；新业务市场拓展不达预期。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,458 6,805 8,310 10,691 13,402 增长率（%） 18.92% 24.67% 22.12% 28.65% 25.36% EBITDA（百万元） 781 229 699 780 963 净利润（百万元） 809 273 540 625 830 增长率（%） 6.65% -66.29% 97.89% 15.67% 32.90% EPS（元/股） 1.95 0.66 1.30 1.50 2.00 市盈率（P/E） 61.98 183.86 92.91 80.32 60.44 市净率（P/B） 7.71 6.87 6.44 6.01 5.52 EV/EBITDA 128.89 339.47 66.55 58.31 45.79 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2022年10月27日收盘价 1 股价相对走势 分析师：孙树明 执业证书编号：S0590521070001邮箱：sunsm@glsc.com.cn 联系人姜青山 邮箱：jiangqs@glsc.com.cn 相关报告 1、《深信服（300454）行业竞争加剧，转型带来短期阵痛》2022.04.19 2、《深信服（300454）\计算机行业深信服》 2021.12.13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 589 579 2,576 3,856 5,474 营业收入 5,458 6,805 8,310 10,691 13,402 应收账款+票据 500 564 731 940 1,178 营业成本 1,638 2,348 3,042 4,148 5,508 预付账款 39 31 54 70 88 税金及附加 63 66 91 117 147 存货 180 350 422 576 765 营业费用 1,811 2,317 2,501 3,047 3,619 其他 3,939 3,741 3,586 4,191 4,880 管理费用 1,781 2,479 2,525 3,143 3,686 流动资产合计 5,247 5,266 7,370 9,633 12,385 财务费用 -137 -201 1 -7 -13 长期股权投资 30 365 368 370 373 资产减值损失 -2 -15 -8 -10 -12 固定资产 281 562 493 421 345 公允价值变动收益 80 -5 0 0 0 在建工程 50 137 115 92 69 投资净收益 24 66 40 40 40 无形资产 293 283 236 189 141 其他 357 407 353 348 342 其他非流动资产 3,755 4,337 4,311 4,291 4,291 营业利润 761 249 535 620 825 非流动资产合计 4,409 5,684 5,522 5,362 5,219 营业外净收益 5 7 5 5 5 资产总计 9,656 10,950 12,891 14,995 17,604 利润总额 766 256 540 625 830 短期借款 322 27 0 0 0 所得税 -44 -16 0 0 0 应付账款+票据 439 408 525 716 951 净利润 809 273 540 625 830 其他 2,165 2,723 4,119 5,501 7,160 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计 2,926 3,158 4,645 6,218 8,111 归属于母公司净利润 809 273 540 625 830 长期带息负债 10 139 110 80 52 长期应付款 2 0 0 0 0 财务比率 其他 207 348 348 348 348 2020 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 219 488 458 429 400 成长能力 负债合计 3,145 3,646 5,103 6,646 8,511 营业收入 18.92% 24.67% 22.12% 28.65% 25.36% 少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT -5.78% -91.26% 884.68% 14.21% 32.20% 股本 414 416 416 416 416 EBITDA -0.96% -70.73% 206.04% 11.50% 23.48% 资本公积 3,725 4,223 4,223 4,223 4,223 归母净利润 6.65% -66.29% 97.89% 15.67% 32.90% 留存收益 2,372 2,666 3,150 3,710 4,454 获利能力 股东权益合计 6,511 7,305 7,789 8,349 9,093 毛利率 69.98% 65.49% 63.40% 61.20% 58.90% 负债和股东权益总计 9,656 10,950 12,891 14,995 17,604 净利率 14.83% 4.01% 6.50% 5.84% 6.19% ROE 12.43% 3.74% 6.93% 7.48% 9.13% 现金流量表 ROIC 21.43% 1.23% 9.78% 14.73% 22.24% 单位:百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 809 273 540 625 830 资产负债 32.57% 33.29% 39.58% 44.32% 48.35% 折旧摊销 152 174 158 162 146 流动比率 1.79 1.67 1.59 1.55 1.53 财务费用 -137 -201 1 -7 -13 速动比率 1.06 0.88 1.06 1.04 1.03 存货减少 21 -170 -72 -154 -189 营运能力 营运资金变动 325 350 1,407 590 759 应收账款周转率 11.06 12.41 11.68 11.68 11.68 其它 148 494 42 120 160 存货周转率 9.10 6.70 7.20 7.20 7.20 经营活动现金流 1,318 918 2,077 1,335 1,694 总资产周转率 0.57 0.62 0.64 0.71 0.76 资本支出 -248 -211 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -2,019 -581 0 0 0 每股收益 1.95 0.66 1.30 1.50 2.00 其他 88 50 34 32 26 每股经营现金流 3.17 2.21 5.00 3.21 4.08 投资活动现金流 -2,179 -741 34 32 26 每股净资产 15.66 17.57 18.74 20.08 21.87 债权融资 332 -165 -57 -29 -29 估值比率 股权融资 5 2 0 0 0 市盈率 61.98 183.86 92.91 80.32 60.44 其他 790 -100 -57 -58 -73 市净率 7.71 6.87 6.44 6.01 5.52 筹资活动现金流 1,127 -263 -114 -87 -102 EV/EBITDA 128.89 339.47 66.55 58.31 45.79 现金净增加额 264 -89 1,997 1,279 1,618 EV/EBIT 160.03 1,411.77 86.02 73.58 53.97 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2022年10月27日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式