22Q3前瞻及观点更新：降本增效成果释放，经营状况环比回升，当前布局有性价比

业绩前瞻：降本增效效果释放，料利润端表现好于收入端。预计22Q3公司整体实现营业收入1407亿元（-1%yoy，+5%qoq）；实现毛利率43.7%（-0.4pctyoy，+0.5pct qoq）；实现Non-IFRS归母净利润314亿元（-1%yoy，+12%qoq），对应利润率22.3%（yoy持平，+1.3pctqoq）。收入端仍然承压，利润端随着降本增效成果逐步释放，环比增幅显著大于收入，加之基数逐步走低，同比回暖。 游戏业务：多重逆风下收入承压。预计游戏业务整体实现收入524亿元（-3%yoy，+2%qoq，包含分配至社交网络口径的收入），其中手游预计实现收入406亿元（-4%yoy，+1%qoq），端游预计实现收入118亿元（+1%yoy，+2%qoq）。国内手游方面，同时受到宏观经济波动、首个未保法暑期、pipeline中储备产品上线节奏不佳的影响，存量产品和新游贡献都相对有限。其中存量游戏中，《和平精英》面对去年暑期活动的高基数，料有较大同比回落，部分或被《金铲铲之战》、《英雄联盟手游》带来的结构性增量所抵消。新游方面，自研产品模拟经营《英雄联盟电竞经理》表现超预期，为今年国内新品中的亮点之一。海外手游同样面对行业性逆风，年初海外国家相继解除疫情管控，“宅经济”红利消失但留下高基数，叠加海外通胀抬头，可选消费受挤压，故预计存量产品流水有所下滑，但因为基数渐低，幅度较二季度逐步收窄；新游方面，代理完美世界的《幻塔》或贡献主要增量。 网络广告：随宏观经济改善逐渐复苏，视频号原生广告增量可期。预计广告业务实现收入201亿元（-10%yoy，+8%qoq），其中媒体广告预计实现收入26亿元（-25%yoy，+5%qoq），社交及其他广告预计实现收入175亿元（-8%yoy，+9%qoq）。我们将现阶段公司广告业务当作为顺周期行业，整体的恢复驱动力仍然是宏观经济的修复，社交及其他广告的增速好于媒体广告的情况仍将持续。三季度公司开启了对视频号的短视频信息流广告变现，前期主要为售卖合约广告，于8月中旬进一步开启了竞价广告投放，进度较为超预期，反映了当前公司较强的商业化意愿。我们预计视频号广告的加载逻辑会更加贴近于现有的短视频平台，而非朋友圈等微信原有的组件，但填充率提升仍然需要一段时间，因此三季度的收入贡献会相对有限。展望未来，视频号的用户数据仍有望增长，广告填充率有提升空间，视频号广告的收入贡献将会在后续几个季度相继体现，使得整个广告业务除了受益于宏观经济的复苏，也可以获得alpha。 金融科技与企业服务：金融科技或环比回暖，云服务持续推进降本增效。预计实现收入453亿元（+5%yoy，+7%qoq），主要受支付业务的环比回暖所驱动，部分或被云服务业务的降本增效、业务优化带来的下滑所抵消。根据国家统计局，7/8/9月社零月同比分别为+2.7%/+5.4%/+2.5%，相较于二季度显著回暖；各地零星产生的疫情及线下商业活动暂停，在综合考虑转移至线上的部分支付行为后，影响相对有限。另一方面，云服务持续的进行降本增效，剔除低毛利、负毛利的业务，预计三季度收入维持同比的下滑。但由于三季度疫情对业务部署的影响边际下降，预计跌幅减小。 盈利预测与投资建议：考虑到本季度经营状况带来的增量信息，我们调整公司2022年-2024年营业收入预期至5556/6183/6899亿元，同比增长（下滑）-1%/11%/12%；实现Non-IFRS归母净利润1175/1441/1689亿元，同比增长（下滑）-5%/23%/17%。公司当前的估值已经充分反映了短期的不利因素，并且额外定价了一部分非基本面因素。加之当前公司的经营状况处于逐季度改善的状态，视频号广告有望构成清晰可见、体量可观的增长点，游戏产品Pipeline中在研精品储备丰富。我们认为当前布局具有性价比，维持对于公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；新产品上线进度不及预期风险；行业监管趋严风险；市场流动性缺失风险。 股票数据 财务报表分析和预测