减隔震成本端拆分及影响判断：规模效益有增强，扩产期成本端压力不大

减隔震成本端拆分及影响判断：规模效益有望增强，扩产期成本端压力不大 建材专题报告 2022年08月19日 证券研究报告行业研究 行业专题研究建筑建材任菲菲建筑建材行业首席分析师执业编号：S1500522020002联系电话：13046033778邮箱：renfeifei@cindasc.com段良弨建筑建材行业分析师助理联系电话：13910500006 邮箱：duanliangchao@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 减隔震成本端拆分及影响判断：规模效益有望增强，扩产期成本端压力不大 2022年08月19日 本期内容提要: 减隔震成本结构拆分：原材料成本占比七成左右 减隔震行业包括隔震及减震两个细分产品类别，其中隔震以橡胶隔震支座为主，减震产品品类较多，包括黏滞消能器、屈曲约束支撑等。我们参考行业龙头震安科技数据，来进行成本结构的拆算与分析。 减隔震企业成本端以原材料为主，约六成至七成左右。2020年震安科技减隔震产品所需原材料、人工费用及制造费用占同期营业成本的比重分别为66.19%、8.82%及24.99%。2021年其隔震及减震产品所需原材料分别占同期相应产品成本的比重分别为72.42%和75.54%。2016-2019年隔震原材料占比均为60%上下，2018-2019年减震原材料占比约68-69%。 减隔震原材料成本占比最大为钢材，约七成左右。减隔震产品的主要原材料为钢材、橡胶、铅锭、胶黏剂，其中，钢材和橡胶成本合计占直接材料成本比重平均在70%以上。根据2019年数据，震安隔震产品营业成本合计1.25亿，原材料成本8287万，其中钢材成本5726万， 橡胶600万，铅锭561.5万，胶黏剂612.4万，因此，钢材占比最大，占原材料成本的69%，占营业成本的46%。 人工费用与制造费用合计占比30%左右。以震安科技隔震为例，其中人工费用占比8-9%，制造费用约24-25%，其中包括水电费、厂房及生产设备折旧、车间管理人员工资、低值易耗品等。 原材料成本变动分析：重视钢价，灵活库存，有效控本，适当套保 从减隔震企业经营模式来看，企业秉承“以销定产合理库存”的原则。1）公司往往根据在手订单需求进行原材料采购；2）在市场环境变化预期时，对可能发生的订单量进行估计并灵活调整生产节奏或库容。 主要原材料钢材从订单下达至到货时间约为1-3个月，隔震支座生产 周期为2-4天。原材料成本端核算以各车间实际领用量计入产品成本。 钢材价格对企业成本影响程度较高。在原材料端钢材、橡胶、铅锭均属于大宗商品，其价格波动受周期性及供需影响。我们以隔震产品为例，其原材料使用的钢材品种主要为热轧，根据2012年以来历史数据 显示，震安隔震毛利率与热轧价格波动成反相关。在2012-2015年的钢材、橡胶价格下降周期内，公司毛利率大幅提升至接近60%左右，而钢材在2021年的大幅上涨周期中，公司毛利率有所下滑。 我们结合原材料成本构成来看，目前国内减隔震行业具备提标后的技术壁垒、综合设计壁垒等，随着行业标准规范不断提升护城河加深，因此我们假设产品价格相对稳定，若钢材价格上涨10%，则影响毛利率 1.5-2个百分点，若橡胶价格上涨10%，则影响毛利率0.2-0.3个百分点，若铅锭价格上涨10%，则影响毛利率0.12-0.21个百分点。例如2021年钢材涨价影响毛利率较大，我们假设钢材到货后立刻投入使用，则预计钢材涨价38%左右，影响毛利率约5.7-7.6个百分点。 在供给端相对平稳且略有缩减的情况下，钢材价格与房屋新开工面积增速关联性相对较强，当前地产端开工增速仍然较弱，钢材价格持续低迷，减隔震企业去年的原材料成本端压力得以缓解。此外，若钢价因供需变化原因上涨，减隔震企业也可进行套保业务以便将费用控制在合理范围，由于套保业务将因量产生相应费用，因此企业规模越大，预计控制原材料成本的效益越明显。 扩容下的成本/费用分析：规模效益凸显，长期费率降低趋势可期 在企业发展过程中，随着规模扩大，管理体系不断完善，经营效率不断提升，长期费率降低趋势显著，减隔震行业正值初步发展阶段，随着行业规模打开，预计减隔震行业也将历经“扩张前的短期费用高企期”→“规模效益扩大期”。 从扩产角度来看，考虑公司新建厂房逐步投产，预计将导致今年和明年的折旧与摊销对毛利率影响区间分别为1.99-2.67个百分点和1.59- 2.32个百分点。 从扩员费用考虑，长周期时间维度来看，费用与人员数扩张程度高度相关，员工数与销售费用，员工数与管理费用相关系数均在0.9左右。 若考虑减隔震收入规模扩大需经历“跟踪→设计→签约→收款交付→专项验收”，前期阶段需历经半年到2年，人员扩张带来的费用扩大将提前于收入规模的扩大。震安自2014年-2021年期间管理费率呈现下降趋势，也正是印证了随着公司发展，管理效率不断提升。 而销售费率2019年以来不断提升，主要由于市场推广费与职工薪酬比重提高，该阶段公司正值布局扩张期。市场推广费主要是公司因技术咨询、隔震分析设计和产品推广等产生的费用，由于我国减隔震技术属于新型抗震技术，应用案例较少，因此需减隔震企业协助设计院、施工方、业主方充分了解该技术，并聘请建筑结构专家评估，形成隔震设计分析报告。 在2018年之前，销售费率具有一定波动，但其前一年的上涨伴随着下 一年收入的增长。而2018年之后，随着《建设工程抗震管理条例》征 求意见稿发布，行业出现扩容预期，销售费率连续上升，2020年至2021年快速扩员。在市场扩容的前提之下，有效的销售费率提升有望助力未来扩张，同时，收入扩大后也将伴随着费率降低。 风险因素：基建投资大幅下滑，原材料价格大幅波动。 目录 减隔震成本拆分：原材料成本占比七成左右5 原材料变动分析：重视钢价，灵活库存，有效控本，适当套保6 扩容下的成本/费用分析：规模效益凸显，长期费率降低趋势可期8 风险因素9 图目录 图1震安科技隔震产品成本数据拆分（2020年）5 图22018年-2021年震安科技成本结构（单位：万元，%）6 图3采购流程（截至2019年）6 图4热轧价格与震安毛利率对比（元/吨）7 图5天然橡胶价格与震安毛利率对比7 图6铅锭价格与震安毛利率对比（元/吨）7 图7震安科技收付现比情况（单位：%）7 图8新开工面积与钢价指数（单位：%）8 图9震安科技费用情况一览（单位：万元）9 图10震安科技员工数与费用（单位：万元、人）9 图11震安科技费率与收入增速（单位：%）9 减隔震成本拆分：原材料成本占比七成左右 减隔震行业包括隔震及减震两个细分产品类别，其中隔震以橡胶隔震支座为主，减震产品品类较多，包括黏滞消能器、屈曲约束支撑等。我们本篇主要参考行业龙头震安科技数据，来进行成本结构的拆算与分析。 减隔震企业成本端以原材料为主，约六成至七成左右。2020年震安科技减隔震产品所需原材料、人工费用及制造费用占同期营业成本的比重分别为66.19%、8.82%及24.99%。2021年其隔震及减震产品所需原材料分别占同期相应产品成本的比重分别为72.42%和 75.54%。2016-2019年隔震原材料占比均为60%上下，2018-2019年减震原材料占比约68- 69%。 减隔震原材料成本占比最大为钢材，约七成左右。减隔震产品的主要原材料为钢材、橡胶、铅锭、胶黏剂，其中，钢材和橡胶成本合计占直接材料成本比重平均在70%以上。根据2019年数据，震安隔震产品营业成本合计1.25亿，原材料成本8287万，其中钢材成本 5726万，橡胶600万，铅锭561.5万，胶黏剂612.4万，因此，钢材占比最大，占原材料成本的69%，占营业成本的46%。 图1震安科技隔震产品成本数据拆分（2019年） 资料来源：wind，信达证券研发中心 人工费用与制造费用合计占比30%左右。以震安科技隔震为例，其中人工费用占比8-9%，制造费用约24-25%，其中包括水电费、厂房及生产设备折旧、车间管理人员工资、低值易耗品等。 图22018年-2021年震安科技成本结构（单位：万元，%） 资料来源：wind，信达证券研发中心 原材料变动分析：重视钢价，灵活库存，有效控本，适当套保 从减隔震企业经营模式来看，企业秉承“以销定产合理库存”的原则。1）公司往往根据在手订单需求进行原材料采购；2）在市场环境变化预期时，对可能发生的订单量进行估计并灵活调整生产节奏或库容。 主要原材料钢材从下订单至到货时间约为1-3个月，隔震支座生产周期为2-4天。原材料成本端核算以各车间实际领用量计入产品成本。 图3采购流程（截至2019年） 资料来源：wind，信达证券研发中心 钢材价格对减隔震企业成本影响较大。在原材料端钢材、橡胶、铅锭均属于大宗商品，其价格波动受周期性及供需影响。我们以隔震产品为例，其原材料使用的钢材品种主要为热轧，根据2012年以来历史数据显示，震安隔震毛利率与热轧价格波动成反相关。在2012- 2015年的钢材、橡胶价格下降周期内，公司毛利率大幅提升至接近60%左右，而钢材在 2021年的大幅上涨周期中，公司毛利率有所下滑。 我们结合原材料成本构成来看，假设产品单价不发生大幅变动，且原材料成本结构基本同过去几年保持一致，若钢材价格上涨10%，则影响毛利率1.5-2个百分点，若橡胶价格上涨10%，则影响毛利率0.2-0.3个百分点，若铅锭价格上涨10%，则影响毛利率0.12-0.21个百分点。 2021年钢材涨价影响毛利率较大，我们假设钢材到货后立刻投入使用，则预计钢材涨价38%左右，影响毛利率约5.7-7.6个百分点。 图4热轧价格与震安毛利率对比（元/吨）图5天然橡胶价格与震安毛利率对比 8000 7000 6000 5000 653000065 602500060 552000055 4000501500050 3000 2000 1000 451000045 40500040 0 0 3535 价格:热轧板卷:Q345:5.75mm:全国隔震毛利率毛利率现货价:天然橡胶(标准胶1#):国内隔震毛利率毛利率 资料来源：wind，信达证券研发中心（由于公司2019年上市，因 此图内2018年之前毛利率数据为个别季度或年度数据） 资料来源：wind，信达证券研发中心（由于公司2019年上市，因此图 内2018年之前毛利率数据为个别季度或年度数据） 图6铅锭价格与震安毛利率对比（元/吨）图7震安科技收付现比情况（单位：%） 25000 20000 15000 10000 5000 0 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 2012201320142015201620172018201920202021 市场价:铅锭:1#:全国毛利率隔震毛利率收现比付现比 资料来源：wind，信达证券研发中心资料来源：wind，信达证券研发中心 在供给端相对平稳且略有缩减的情况下，钢材价格与房屋新开工面积增速关联性相对较强，地产端当前开工增速仍然较弱，钢材价格持续低迷，减隔震企业去年的原材料成本端压力得以缓解。 此外，若钢价因供需变化原因上涨，减隔震企业也可进行套保业务以便将费用控制在合理范围，由于套保业务将因量产生相应费用，因此企业规模越大，预计控制原材料成本的效益越明显。 图8新开工面积与钢价指数（单位：%） 80 200 60 180160 40 140 20 0 2014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03 20) 4