系列点评二十二：成长加速兑现 线控底盘布局时

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2022年10月27日 成长加速兑现线控底盘布局时 评级： 上次评级：目标价格： 买入 买入 80% 59% 38% 17% -5% -26% 2021/10 2022/012022/042022/07 2022/10 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 联系电话： 相关研究 1.【华西汽车】伯特利（603596）系列点评二十一：业绩预告超预期线控底盘布局时 2022.10.19 2.【华西汽车】伯特利（603596）系列点评二十：线控制动再突破线控底盘布局时 2022.10.11 3.【华西汽车】伯特利（603596）系列点评十九：电控加速增长进击线控底盘 2022.08.30 评级及分析师信息 伯特利(603596)系列点评二十二 事件概述 净利4.0亿元，同比增长26.0%，位于业绩预告中枢。其中 最新收盘价： 91.1 22Q3实现营收15.7亿元，同比增长99.5%，环比增长 股票代码： 603596 42.7%；归母净利2.0亿元，同比增长54.7%，环比增长 52周最高价/最低价： 111.02/47.83 39.0%，扣非归母净利1.8亿元，同比增长86.6%，环比增长 总市值(亿) 373.79 79.8%。 自由流通市值(亿) 371.75 自由流通股数(百万) 408.07 分析判断: 伯特利 沪深300 公司发布2022年三季报：22Q1-Q3实现营收36.8亿元，同比增长58.2%；归母净利4.8亿元，同比增长29.7%，扣非归母 相对股价% ►收入明显提速智能电控量利齐升 收入端：公司22Q1-Q3营收36.8亿元，同比+58.2%，其中2022Q3营收达15.7亿元，同比+99.5%，环比+42.7%，我们预计万达22Q3并表收入大约为2.2亿元，剔除万达后的实际营收约为13.5亿元，同比+71.5%，环比+31.5%，收入表现显著优于行业体现份额提升叠加线控制动等新业务贡献增量。 毛利率：公司22Q1-Q3毛利率为22.0%，同比-3.2pct，其中22Q3毛利率为21.8%，同比-2.7pct，环比-0.02pct，我们预计剔除万达后的毛利率大约环比+1.4pct，同比-0.4pct，我们判断剔除万达后的毛利率环比持续提升则受益于各项业务毛利率因产能利用率提升而提升，同比下滑主要受产品结构变化的影响，高毛利率的轻量化业务占比下降。 费用端：22Q3研发费用0.8亿元，同比+50.9%，对应研发费用率为5.3%，我们预计剔除万达后的研发费用率约为6%，同比-1pct，研发费用保持投入，主要用于智能电控产品的开发，静待后续开花结果。2022Q3销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.2%、2.5%、-0.8%，分别同比+0.6pct、 +0.2pct、-1.0pct，环比+0.0pct、-0.3pct、+0.5pct，销售费用和管理费用有所增加主要受万达并表以及人员扩招导致工资薪酬增加的影响，财务费用下降则受益于汇兑收益。 利润端：22Q3扣非归母净利为1.8亿元，同比+86.6%，环比 +79.8%,随着智能电控、轻量化等充沛在手订单逐步量产叠加规模效应显现，预计业绩有望持续加速增长。 ►携手吉利线控制动再获突破 根据台州新闻发布，10月10日，台州市政府与吉利控股集团举行合作项目签约仪式，双方将围绕新能源整车、电驱动总成、智能汽车零部件产业等方面开展合作，签约新能源汽车 新车型、智能汽车零部件产业园、智能底盘线控制动等项目，总投资约200亿元，达产后预计年产值约600亿元。 公司跟随布局，全资子公司伯特利电子拟与吉利汽车控股子公司吉润汽车共同成立合资公司—台州双利汽车智能底盘系统有限公司（具体名称以工商登记为准），分别持股65%和35%，共同投资布局汽车智能底盘线控制动产品的制造和销售以及技术的升级创新。我们认为公司与吉利此次在线控制动乃至未来潜在智能底盘的合作意义重大，一方面彰显公司线控制动较强产品力，进一步加速线控制动的发展，增长斜率有望更加陡峭，另一方面与主机厂的合作关系加深，有望联合前瞻布局新技术，顺应底盘运算集成化大趋势。 ►整合稳步推进进击线控底盘 转向布局落地，整合稳步推进。公司投资2.0亿元收购万达公司45%的股权，本次收购完成后，公司为万达公司的第一大股东；万达公司董事会由5名董事组成，其中公司有权提 名3名董事，瑞智联能及万达零部件有权各提名1名董事。万达公司主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等，2022年6月实现营收0.7亿元，净利润为-0.01亿元，我们判断亏损主要受疫情及相关整合费用的影响。公司正在稳步推进整合，参考2016年以前的财务数据，万达公司的净利率在7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达公司的净利率有望提升至10%甚至更高水平，并且也已正式启动了DP-EPS、R-EPS转向系统、线控转向系统的研发工作。 剑指线控底盘，线控制动国产替代加速。本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线（制动+转向），后续将逐步完善分布式驱动和悬架，最终成为线控底盘供应商，掘金千亿市场，剑指全球汽车零部件百强。智能电动驱动线控制动EHB渗透率加速提升，公司基于ESP量产经验，研发出One-Box产品WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流Two-Box产品，紧抓博世ESP缺芯的窗口期，2022H1线控制动新增定点项目数19个，预计后续仍将持续突破更多项目和客户。同时公司紧跟行业趋势，启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作，国产替代加速。 投资建议 公司客户和产品结构双升级，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量。考虑并表以及缺芯、疫情及原材料涨价的影响，维持盈利预测：预计公司2022-24年营收为60.3/90.4/119.0亿元，归母净利为7.2/10.9/16.4亿元，EPS为1.76/2.65/4.01元，对应2022年10月27日91.10元/股收盘价，PE分别为52/34/23倍。考虑到公司未来的成长性及线控制动等新业务的突破，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨；客户拓展不及预期；缺芯影响超预期；收购进展不及预期等。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3,042 3,492 6,030 9,038 11,899 YoY（%） -3.6% 14.8% 72.7% 49.9% 31.7% 归母净利润(百万元) 461 505 721 1,087 1,643 YoY（%） 14.9% 9.3% 42.9% 50.9% 51.1% 毛利率（%） 26.4% 24.2% 22.1% 23.9% 24.6% 每股收益（元） 1.12 1.23 1.76 2.65 4.01 ROE 17.1% 14.4% 16.9% 20.0% 22.9% 市盈率 81.00 74.09 51.86 34.37 22.74 资料来源：公司公告，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3,492 6,030 9,038 11,899 净利润 527 735 1,145 1,748 YoY(%) 14.8% 72.7% 49.9% 31.7% 折旧和摊销 116 139 120 124 营业成本 2,648 4,699 6,880 8,970 营运资金变动 -183 -62 -12 -134 营业税金及附加 24 42 62 82 经营活动现金流 433 780 1,220 1,683 销售费用 28 60 90 119 资本开支 -282 -336 -247 -269 管理费用 82 139 262 262 投资 -644 0 0 0 财务费用 -12 -21 -34 -51 投资活动现金流 -890 -294 -208 -206 资产减值损失 9 0 0 0 股权募资 0 2 0 0 投资收益 -3 42 40 62 债务募资 130 -130 0 0 营业利润 575 825 1,293 1,984 筹资活动现金流 1,076 -154 -23 -23 营业外收支 2 17 17 17 现金净流量 616 331 990 1,454 利润总额 576 842 1,310 2,000 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 49 106 165 252 成长能力（%） 净利润 527 735 1,145 1,748 营业收入增长率 14.8% 72.7% 49.9% 31.7% 归属于母公司净利润 505 721 1,087 1,643 净利润增长率 9.3% 42.9% 50.9% 51.1% YoY(%) 9.3% 42.9% 50.9% 51.1% 盈利能力（%） 每股收益 1.23 1.76 2.65 4.01 毛利率 24.2% 22.1% 23.9% 24.6% 净利润率 15.1% 12.2% 12.7% 14.7% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 8.1% 8.7% 10.1% 11.9% 货币资金 2,076 2,408 3,398 4,852 净资产收益率ROE 14.4% 16.9% 20.0% 22.9% 预付款项 17 38 55 70 偿债能力（%） 存货 425 716 1,058 1,385 流动比率 2.80 2.25 2.10 2.15 其他流动资产 2,438 3,516 4,465 5,478 速动比率 2.55 1.99 1.84 1.88 流动资产合计 4,957 6,678 8,975 11,784 现金比率 1.17 0.81 0.80 0.88 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 44.1% 48.0% 48.8% 46.8% 固定资产 858 1,064 1,217 1,401 经营效率（%） 无形资产 69 83 92 102 总资产周转率 0.56 0.73 0.84 0.86 非流动资产合计 1,295 1,566 1,782 2,033 每股指标（元） 资产合计 6,252 8,244 10,757 13,817 每股收益 1.23 1.76 2.65 4.01 短期借款 130 0 0 0 每股净资产 8.52 10.42 13.25 17.48 应付账款及票据 1,348 2,540 3,696 4,787 每股经营现金流 1.06 1.90 2.97 4.10 其他流动负债 295 431 569 700 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 1,773 2,971 4,266 5,487 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 74.09 51.86 34.37 22.74 其他长期负债 983 983 983 983 PB 8.17 8.74 6.88 5.21 非流动负债合计 983 983 983 983 负债合计 2,756 3,954 5,249 6,470 股本 408 410 410 410 少数股东权益 0 15 72 177 股东权益合计 3,496 4,290 5,508 7,347 负债和股东权益合计 6,252 8,244 10,757 13,817 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业