白羽鸡系列报告一：看周期之势，观前行之潮

白羽鸡系列报告一：看周期之势，观前行之潮 报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 联系人赵雅斐 电子邮箱zhaoyf707@easec.com.cn 理性投资专业融资 RATIONALINVESTMENTPROFESSIONALFINANCING 2022年10月27日 本报告创新点 目录 CONTENTS 1/从三个代际看白羽鸡产业链P1 2/怎样看历史周期、价格及盈利水平？P17 3/本轮周期与以往有何不同？P34 3.1周期底部持续时间更长P35 3.2种鸡质量较差，强制换羽能力受限P38 3.3种源去化，供给缺口短期无法弥补P39 3.4拐点有望在2023年中旬到来，景气有望持续至2024年…P40 1.为何本轮白羽鸡周期存在产能去化却迟迟未兑现？ 2.本轮周期与以往周期差异？ 3.如何从短期和中长期视角看待鸡价演绎？ 4.全球禽流感暴发，引种受阻到供给端如何传导？ 5.国产品种性能表现及推广进度如何？ 6.2025年国产品种推广格局演变及展望 4/如何看待”国鸡崛起“趋势？P41 4.1三大品种指标表现优异，性能达国际先进水平P42 4.2政策东风起，国产白鸡有望加速推广P43 4.32025年格局预测”圣泽901“有望占比领先P44 5/产业链企业主营业务分化，建议按照周期进程布局P45 6/风险提示P56 一．如何看待本轮周期？ 1.为何2020-2021年存在产能去化，但本轮周期却迟迟未兑现？ （1）前期行业盈利丰厚，本轮周期持续震荡磨底近两年。2018年和2019年，上游父母代种鸡养殖利润分别为1.55元/羽和5.06元/羽，中游白羽肉鸡养殖利润分别为2元/羽和1.62元/羽，养殖盈利均较为可观。养殖端连续两年的全面盈利使得养殖户积累了充沛的现金流，养殖户承受亏损的能力较强，产能去化不彻底，因此周期磨底时间拉长。 （2）行业低迷强制换羽量加大，造成短期供给增加。行业内存在强制换羽、延后淘汰等多种方式调节产能，而强制换羽后祖代产能可增长20%-30%。2020年由于新冠疫情暴发，航班受限导致海外引种数量下降，行业内祖代强制换羽数量增多至18.75万套（同比+105.59%），一定程度上造成供给增加从而延后了行情的启动。 2.本轮周期与以往周期差异？ （1）本轮周期底部持续时间更长，祖代产能震荡去化近8%。2020年新冠疫情暴发后至今，行业已持续低迷22个月，低迷时间超过以往。行情低迷期间祖代、父母代产能震荡去化，根据协会数据：父母代种鸡存栏从2021年10月至12月下滑2.62%，2022年2月到4月下滑3.78%；祖代种鸡存栏自2021年11月底即开始呈下降趋势，震荡去化至2022年9月，截至2022年第41周，祖代存栏量较年内高点下滑7.75%。考虑到协会数据样本点中大型养殖场占比较大，行业产能实际去化程度或高于官方统计。 （2）种鸡质量不佳，生产效率或下降20%-30%。受祖代种鸡携带疾病及上轮强制换羽等因素影响，种鸡目前存在肝破裂、瘫腿等疾病，父母代种鸡质量不佳。种鸡质量问题造成鸡群成活率下降进而使得养殖效率下滑20%-30%。根据协会数据统计，在产祖代种鸡产能利用率2019年至2021年持续下降，在产父母代种鸡产能利用率2020-2021年有所下行。因此即使数据显示目前祖代及父母代产能处于历史高位，行业实际供给能力仍有一定程度下滑。 （3）换羽能力受限，人为调节产能空间缩窄。由于行业内种鸡存在质量问题、生产性能下降，目前仅部分品种适合换羽。鸡群不具备以往年份大幅换羽的能力，人为调节产能空间缩窄，进一步缩减供给。 （4）海外引种受阻+国产品种放量仍需时日，供给缺口短期难以弥补。 a.美国供种不确定性加强，1-9月祖代更新量同比下滑约22%。2022年3月美国暴发自2015年以来最严重的禽流感疫情，5月-7月我国未从美国引种，8-9月我国从美国引进少量祖代鸡，但仍远低于行业需求。2022年1-9月我国白羽鸡祖代更新量累计为68.6万套，同比下滑22.05%。近期美国又现禽流感疫情，9月15日，美国农业部证实田纳西州（祖代育种公司“安伟捷”次供种州）暴发高致病性禽流感，目前美国安伟捷对我国下一次供种仍未确定。在当前中美关系、禽流感以及新冠疫情形势下，美国供种仍有较强的不确定性。 b.欧洲禽流感暴发，引种受限进一步加剧。欧洲食品安全局发布的数据显示，2022年6-8月在家禽中共爆发了2467起高致病性禽流感疫情，扑杀了 4800万只家禽，是欧洲有史以来最大规模的禽流感疫情。欧洲禽流感疫情的暴发关闭了我国从欧洲引种的通道，引种受限进一步加剧。 c.国产品种市场推广仍需时日，海外引种缺口短期难以弥补。2021年12月3日，我国自主培育的圣泽901、广明2号、沃德1883个快大型白羽肉鸡品种通过审定，成功打破了种源方面的国际垄断。然而，国产三大品种的配套设施均需完善，市场推广需要大量的养殖成绩、技术经验作为支撑，因此国产品种市场推广需要时间，目前仍难以弥补海外引种的缺口。 3.价格判断：短期看好2022Q4鸡价，本轮周期拐点有望在2023年中旬到来，未来鸡价高景气有望贯穿2024年全年。 （1）短期鸡价表现预计如何？2022年1-4月父母代鸡苗周均销量同比下降近14%，对应下半年肉鸡供给明显减量，同时10月后昼夜温差大，养殖效率下降，将进一步缩减供给。四季度供给减量叠加消费旺季来临，我们看好2022Q4白鸡行情景气向上。 （2）长期鸡价如何演绎？本轮周期受到引种受限被动去化、生产效率下降、行业长期磨底等多因素影响，预计拐点于2023年中旬到来，鸡价涨幅高，同时延续时间长。 a.被动去化推导：海外禽流感疫情导致2022年4月起引种连续受阻，预计2022年祖代更新量全年为85万套，以较高的扩繁系数1：65推算，2023年父母代种鸡销量较2021年下滑13.12%。根据产业链传导，预计2023Q2反映出父母代鸡苗供给明显下降、2023年底反映出肉鸡出栏明显减量，供给出现显著收缩。 b.主动去化推导：春节后需求往往低迷，若2023年2-3月养殖户产能集中去化，对应Q3供给减量，同时因前期换羽等因素生产效率下降20-30%，行情拐点有望提前，在2023年中旬左右前到来。本轮引种去化预计持续至年底，持续时间较长，白鸡供给紧张趋势有望延续至2024年。 二．如何看待“国鸡崛起”未来趋势？ 1.“国产芯”打破国际种源垄断，生产指标达到国际先进水平。我国白羽鸡种源依赖海外进口，2022年1月-8月进口种源占比78%。2021年“圣泽901”、“广明2号”、“沃德188”三个白羽肉鸡品种通过农业农村部审定，三大品种生产指标表现优异，部分指标达到或超过国际水平。目前玖兴农牧、民和股份、仙坛股份等多家企业已经开始对“圣泽901”做试验，多家企业反馈“圣泽901”各项生产指标良好，种鸡产蛋性能和存活率超过国外品种，肉鸡分割屠宰率和出肉率也有较大提升。我们认为“海外引种受阻+国产替代政策支持”情况下，国产品种有望迎来历史发展机遇。 2.国产新品种实际推广进度如何？2022年我国自研品种加速推进，1-7月圣泽/广明/沃德已实际推广12/10/5万套祖代雏鸡、326/22/10万套父母代雏鸡以及3.59亿/51万/50万只商品代雏鸡，三大品种实际推广量占2022年1-7月祖代存栏量周均值15.45%，占1-7月父母代种鸡累计销量7.41%，占1-7月商品代鸡苗累计销量11.46%。2022年8月农业农村部就加快自主培育白羽肉鸡品种推广应用作出部署，提出2030年白鸡国产新品种市占率超50%的目标，政策东风下白羽肉鸡新品种产业化有望提速。 3.未来假设以及2025格局预测：我们预计2025年白羽肉鸡父母代市场中三大国产品种市占率预计达到35%左右，其中圣泽901占比领先。 三．投资建议：截至10月27日，圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份和春雪食品PB值分别为2.81、3.63、3.31、1.91、1.84和2.57，均低于自上市以来PB历史数值的15%分位数，安全边际凸显，迎来左侧布局良机。建议关注全产业链布局、股价稳健标的：【圣农发展】（上游“圣泽901”加速渗透，中游养殖快速扩张，下游食品业务带动产品结构优化）；建议关注产业链上游高弹性标的：【益生股份】（自研品种“益生909”进一步增强高代次种禽供应力；受益于“行情拐点降至+产能稳步增加”，鸡苗销售业绩有望高增）、【民和股份】（商品代鸡苗销售有望随“白鸡周期反转+商品代鸡苗价格高弹性”迎来量价齐增，发力下游食品端进一步打开盈利空间）。建议关注产业链受益标的：【仙坛股份】（新增商品代肉鸡产能逐步释放，产能2024年有望翻倍；布局预制菜，产品结构进一步优化）、【春雪食品】（预制菜布局强调C端逻辑，结构优化有望提振盈利）。 PART011 从三个代际看白羽鸡产业链 1 国内白羽肉鸡繁育包含三个代际。第一代是祖代种鸡（祖代存栏为供给源头），是指育雏育成后，按照设计的品种间进行杂交、产蛋，用于孵化繁育父母代种鸡。第二代是父母代种鸡（父母代存栏为核心指标），是指经过育雏育成后，按照设计的品系间进行杂交、产蛋，用于孵化繁育商品鸡。第三代是商品代肉鸡（商品代鸡苗销量反映直接供给），是指经屠宰提供鸡肉的商品鸡。国内祖代肉种鸡养殖企业主要从国外公司引进祖代肉种鸡雏鸡，繁育父母代肉种鸡雏鸡出售给下游父母代肉种鸡养殖企业，父母代肉种鸡产蛋孵化出商品雏鸡销售给养殖户，商品肉鸡经屠宰加工后成为鸡肉产品。国内养殖链条大多从引进种源开始，引进后最短需要60周（14个月）左右的时间出栏。 白羽肉鸡养殖扩繁系数较高，1套祖代肉种鸡最终可提供约15.5吨鸡肉产品。我国对祖代种鸡的引进量的总量不大，但是由于种鸡的扩繁系数较高，最终产出商品代鸡数量较大。1套祖代种鸡可以扩繁出50套父母代种鸡，1套父母代鸡可扩繁出130只商品代鸡苗，每只商品肉鸡在45天内可长成重达2.8千克的成品肉鸡。因此，从祖代到商品代扩繁系数可达6500（=50*130），一套祖代肉种鸡最终可以提供约15.47吨 （=6500*2.8*85%/1000）的鸡肉产品。（假设屠宰率为85%） 1.1白羽鸡产业链传导：三个代际，跨度最短需14个月 图表1：白羽肉鸡产业链传导 资料来源：益生股份招股说明书，东亚前海证券研究所（注：“一套鸡”常用以表示种鸡的数量，通常指一只母鸡及与之相应配比的公鸡）2 祖代引种到父母代鸡苗最短需7M。我国进口的祖代肉种鸡品种有A♂（公）、B♀（母）、C♂（公）、D♀（母）四个系，每100只D系母鸡配套26.5只C系公鸡，每35只B系母鸡配套10.5只A系公鸡。祖代种鸡引入后经过育雏期（6周）、育成期（18周）后进入产蛋期（41周），之后养殖场对其实施人工授精技术。祖代种鸡产下的种蛋经过3周时间孵化出父母代鸡苗。养殖场对父母代鸡苗进行鉴别，挑选C系公鸡和D系母鸡后代中的母鸡，挑选A系公鸡和B系母鸡后代中的公鸡，并按100只C*D母鸡和15只A*B公鸡配套，即为100套父母代肉种鸡。因此理论上，从祖代引种到父母代鸡苗最短需7个月的时间（27周），考虑到种鸡进入产蛋期后在第二个月进入产蛋高峰，祖代引种到父母代鸡苗明显增量需要9个月左右的时间。 在产、后备祖代种鸡：曾祖代引种后即成为后备祖代种鸡，后备祖代种鸡经过24周育雏育成后成为在产祖代种鸡。 1.2.1祖代引种到父母代最短需7个月，明显增量需9个月 图表2：祖代引种到父母代种鸡需要7个月左右的时间图表3：祖代种鸡到父母代种鸡的繁育过程 资料来源：涌益资讯、益生股份招股说明书，东亚前海证券研究所3 1.2.2种源依赖进口，美国为主要供种国 分国别来看，全球祖代种鸡产能主要来自欧美国家。以2017年为例，英国、美国、法国三国白羽祖代种鸡产能分别为180、180、100万套，在全球 祖