需求下行业绩承压，石化、新材料版图进一步拓宽

公司发布2022年三季报，2022年前三季度，公司实现营业收入1304亿元，同比+22%；实现归母净利润136亿元，同比-30%。2022Q3单季，公司实现营业收入413亿元，同比+4%，环比-13%；实现归母净利润32亿元，同比-46%，环比-36%。 新产能投放营收稳增，需求减弱盈利承压 2022前三季度，国际煤炭、原油、天然气等基础能源价格维持高位，推动公司主要原料价格位于高位；受新冠疫情影响，化工下游需求受到一定抑制。高原料价格推动公司产品销售价格走高，同时公司新产能相继投产，公司营业收入同比增长。 原材料和需求的双重压力下公司盈利能力下降，但仍体现出一定韧性。2022Q3单季，聚氨酯景气度小幅下行后企稳，但需求压力下石化板块盈利承压，使公司业绩同比、环比均有所下降。 产量方面，2022前三季度公司产能利用率提升叠加PO/SM项目、聚醚项目投产，公司产品产销量同比稳步提升，但需求不振使公司2022Q3单季聚氨酯和石化产品销量环比下降。2022前三季度，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产品分别实现产量316、340、71万吨，同比分别+6.0%、+22.3%、+29.1%，分别实现销量314、893、68万吨，同比分别+7.9%、+16.0%、+28.3%。2022Q3单季，公司聚氨酯系列、石化系列、精细化学品及新材料系列产品分别实现产量101、112、25万吨，分别同比+4.1%、+25.8%、+29.5%，分别环比-11.4%、+1.8%、+8.7%，分别实现销量107、283、24万吨，分别同比+4.9%、+8.4%、+20.0%，分别环比-4.5%、-8.7%、+4.3%。 原材料价格方面，根据公司经营数据公告，2022前三季度纯苯均价8397元/吨，同比上涨4.08%；5000大卡煤炭均价1128元/吨，同比上涨6.92%；CP丙烷682美元/吨，同比上涨5.25%；CP丁烷均价672美元/吨，同比上涨3.86%。原材料价格上行叠加需求不振，公司盈利能力承压，2022前三季度公司毛利率同比下降12.8pct至16.7%。 需求下滑聚氨酯价格下降，福建基地MDI年底放量可期 2022Q3，需求承压使公司MDI产品价格下滑。2022前三季度，公司纯MDI、聚合MDI挂牌均价分别为23733、24244元/吨，同比分别-2.1%、-4.9%；2022Q3单季度，公司纯MDI、聚合MDI挂牌均价分别为22367、18600元/吨，同比分别-3.3%、-8.2%，环比分别-8.6%、-13.4%。因部分厂商供给收紧，2022前三季度TDI价格上行，并于22Q3维持高位，根据隆众数据，2022前三季度华东地区TDI市场均价为17901元/吨，同比+23.4%；2022Q3单季，华东地区TDI市场均价为17433元/吨，同比+22.9%，环比-0.1%。 公司现有MDI产能265万吨，宁波MDI技改项目于2021年5月环评公示，将增加MDI产能60万吨；福建40万吨/年MDI项目将于2022年9月竣工，并有望于年底产出合格产品。TDI方面，公司福建TDI扩产项目于2021年6月环评公示，达产后将增加TDI产能25万吨，公司作为聚氨酯龙头的地位将进一步稳固。 图1：2020年以来公司纯MDI挂牌价（元/吨） 图2：2020年以来公司聚合MDI挂牌价（元/吨） 石化行业景气度下行，大乙烯二期获批打开成长空间 2022Q3，需求下行使石化产品价格大幅下行，公司石化板块业绩承压。2022年三季度，山东丙烯价格7264元/吨，同比-6.75%；山东MTBE价格7537元/吨，同比+29.82%；华东苯乙烯价格9457元/吨，同比+4.49%；山东正丁醇价格7145元/吨，同比-50.94%；山东丙烯酸价格7825元/吨，同比-43.51%；山东丙烯酸丁酯价格9805元/吨，同比-46.46%；NPG华东加氢价格10325元/吨，同比-48.16%；华东PP拉丝价格8043元/吨，同比-6.48%；华东LLDPE膜级价格8077元/吨，同比-4.12%；华东乙烯法PVC价格6772元/吨，同比-31.88%。 2022年8月23日，公司大乙烯项目二期得到山东发改委核准，项目将建设120万吨/年乙烯裂解装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20万吨/年丁二烯装置、55万吨/年裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提）、40万吨/年芳烃抽提装置以及配套辅助工程和公用设施。公司当前已打通C2/C3/C4三大石化原材料，石化业务已成为公司的发展支柱，不仅产业链协同性强，而且产品结构互补，也为新材料的发展提供了必要原料。随着大乙烯项目二期的推进，公司石化板块成长价值凸显。 新材料项目储备丰富，引领公司长远发展 公司大乙烯项目同步建设的POE拟建产能从20万吨大增至40万吨，公司自主研发的催化剂活性高、热稳定性好，已完成中试，在国内少数技术攻关企业中走在前列，产出的POE中试产品已经具备较好的性能，目前正在持续优化，实现POE的量产的确定性较高。 2022年10月24日，公司公告称4万吨/年尼龙12项目正式投产，标志着公司成为拥有尼龙12全产业链制造核心技术和规模化生产制造能力的企业。 2022前三季度，公司35/30万吨高密度聚乙烯/聚丙烯项目二期、14万吨聚碳酸酯（PC）项目、1万吨锂电池三元材料项目、6万吨生物降解聚酯项目、聚醚胺新产品试验项目、50万吨/年聚醚多元醇扩建等项目竣工，另有6万吨聚酯多元醇项目、营养品项目、5万吨水性树脂项目、2万吨有机硅MQ树脂及衍生物项目、6000吨聚碳酸酯二元醇、0.42万吨增香剂等新增环评公示。公司持续在多个领域布局新材料产能，一方面展现了公司在强大的MDI与石化产品主业的基础上向新材料领域逐步渗透发展的战略规划，另一方面也展现了公司作为顶级化工企业在产品研发方面的高额投入，长期来看新材料项目群有望进一步打开公司成长空间。 盈利预测、估值与评级 受需求下行影响，公司业绩承压，我们下调公司2022-2024年的盈利预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为177亿元（下调19%）、224亿元（下调12%）、270亿元（下调3%），折算EPS分别为5.64、7.14、8.61元/股，当前股价对应2022年PE约为15倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期，产品需求不及预期，原材料价格波动。 表1：公司盈利预测与估值简表