2021年年度报告点评：MDI及石化产品量价齐升业绩大增，多种新材料布局拓宽商业版图

3月14日晚，公司发布2021年年度报告。2021年公司实现营收约1455亿元，同比+98.19%；实现归母净利润约246亿元，同比+145.47%；实现扣非后归母净利润约244亿元，同比+155.20%。其中，2021年Q4公司实现营收约382亿元，同比+57.92%，环比-3.64%；实现归母净利润约51.1亿元，同比+8.84%，环比-15.04%； 实现扣非后归母净利润约50.8亿元，同比+10.96%，环比-16.50%。 聚氨酯及石化产品全年量价齐升，助力公司业绩大增 2021年公司聚氨酯系列产品实现营收约605亿元，同比增长约72.8%。2021年2月公司烟台MDI装置技改完成，公司烟台基地MDI产能从60万吨/年提升至110万吨/年；匈牙利BC公司也于报告期内通过技改将MDI产能由30万吨/年提升至35万吨/年。受益于产能提升，2021年公司聚氨酯系列产品销量明显提升，全年实现聚氨酯系列产品销量约389万吨，同比增长约32.7%。公司2021年聚氨酯系列产品均价约为1.56万元/吨，同比增长约30.2%。其中，2021年Q4公司聚氨酯系列产品营收约为164亿元，环比+4.6%，聚氨酯系列产品销量约为98万吨，环比-2.7%，2021Q4聚氨酯系列产品均价约为1.67万元/吨，环比+7.5%。公司2021年Q4聚氨酯产品销量的小幅下滑主要是受宁波MDI一期和二期检修等因素影响。 分产品来看，根据公司所披露的产品挂牌价，2021年公司纯MDI和聚合MDI均价分别为2.4万元/吨和2.2万元/吨，同比分别增长约24.6%和31.5%。TDI方面，根据iFinD数据，2021年国内TDI产品均价约为1.5万元/吨，同比增长约17.8%。 盈利能力方面，根据百川盈孚数据，2021年纯MDI平均毛利约为8967元/吨，同比下降约1.2%，其中2021Q4平均毛利约为6908元/吨，环比下降约23.2%。2021年聚合MDI平均毛利约为7614元/吨，同比增长约9.3%，其中2021Q4平均毛利约为6081元/吨，环比下降约22.4%。2021Q4MDI产品毛利率和销量的共同下降一定程度上造成了公司2021Q4净利润环比负增长。 石化产品方面，公司2021年石化系列产品实现营收约614亿元，同比大增132.46%。受益于公司烟台工业园百万吨乙烯一期项目的投产（2020年11月），公司石化业务营收及产销量大幅增长，公司石化业务营收占比首次超过聚氨酯业务，达42.2%。2021年，公司石化系列产品产量为400万吨，同比增长79.49%，其中2021Q4公司石化系列产品产量达122万吨，为2021年内各季度最高。分产品来看，2021年丁醇、丙烯酸丁酯、NPG（进口加氢）、丙烯酸等产品价格涨幅最高，分别同比增长100.5%、95.8%、85.0%、72.2%。公司当前已打通C2/C3/C4三大石化原材料，石化业务已成为公司的发展支柱，不仅产业链协同性强，而且产品结构互补，也为新材料的发展提供了必要原料。 深化新材料业务布局，多位点拓宽公司商业版图 精细化学品与新材料业务方面，公司2021年精细化学品及新材料系列产品实现营收155亿元，同比增长94.18%；销量约为76万吨，同比增长37.0%。公司目前新材料业务以ADI、PC、PMMA和TPU等产品为主，截至2021年年底，公司拥有8万吨/年PMMA产能和21万吨/年PC产能。 除上述产品之外，公司近年来持续在多个领域布局新材料产能，拓宽公司的商业版图。根据不完全统计，公司当前所布局的新材料应用下游包括有新能源锂电池、风电、半导体等多个热门领域。在锂电方面，公司布局有“年产5万吨磷酸铁锂锂电正极材料一体化项目”（5万吨/年磷酸铁、5万吨/年磷酸铁锂）和三元锂电正极材料生产项目，此外公司还布局有8万吨/年NMP产能项目。在风电领域，公司布局有4万吨/年聚醚胺产能，同时近期公司还与宝武碳业科技股份有限公司共同成立了浙江宝万碳纤维有限公司，进军PAN基碳纤维市场。 在半导体材料方面，公司在烟台基地布局有1.5~2万吨/年CMP抛光液和60万片/年CMP抛光垫产能。在高性能聚合物方面，公司具有自主知识产权的POE产品已经完成中试。公司预计在2023年投产10万吨/年POE产能，并于2025年增至20万吨/年。公司在多个新材料领域进行布局，一方面展现了公司在强大的MDI与石化产品主业的基础上向新材料领域逐步渗透发展的战略规划，另一方面也展现了公司作为顶级化工企业在产品研发方面的高额投入。 图1：2020-2022年公司纯MDI挂牌价（元/吨） 图2：2020-2022年公司聚合MDI挂牌价（元/吨） 图3：2020-2022年纯MDI毛利变动情况（元/吨） 图4：2020-2022年聚合MDI毛利变动情况（元/吨） 盈利预测、估值与评级：公司2021年业绩基本符合预期，但考虑到近期MDI利润逐步缩减，以及相关产品价格的回落，我们小幅下调公司2022-2023年盈利预测，并新增公司2024年盈利预测。预计公司2022-2024年的归母净利润分别为257亿元（下调7.1%）、276亿元（下调12.5%）、301亿元，折算EPS分别为8.19、8.80、9.60元/股。公司作为MDI行业的全球龙头，同时基于石化项目的产能布局，公司拥有较强的产业链协同效应。此外公司不断布局多种新材料产能，持续拓宽商业版图，有望展现新的发展活力。我们仍维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料及产品价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险，研发风险，新产品市场拓展不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表