短期价差承压不改长期成本优势，尼龙12投产拓宽新材料版图

事件：万华化学发布2022年三季报，报告期内公司实现营业收入1304.2亿元，同比+21.53%，实现归母净利润136.08亿元，同比-30.36%，22Q3公司实现营业收入413.02亿元，同比+4.14%，环比-12.74%，实现归母净利润32.25亿元，同比-46.35%，环比-35.61%。 据公告，公司设计产能4万吨/年尼龙12项目于近期正式投产并产出合格产品。 22Q3总体量增价减，原料价格高位需求转弱产品价差承压。从产销看，据公告，22Q3聚氨酯板块销量同比+6%，环比-4%，均价环比-7%，BC三季度检修造成影响；石化板块产量同比+26%，环比+2%（模拟扣除LPG贸易），均价环比-8%；新材料板块销量同比+19%，环比+4%，均价环比-14%。我们的市场数据跟踪显示，22Q3公司聚氨酯产品MDI综合含税价差为1.22万元/吨（同比-21%，环比-7%），TDI价差同比+31%，环比+6%，硬泡聚醚价差同比+14%，环比-5%；石化C3/C4平台综合价差环比-18%，C2平台综合价差环比-6%，新材料板块TPU、PC、PMMA价差环比-1%、-31%、+11%。总体看，油煤高位叠加需求走弱，除TDI各产品价差均承压，欧洲BC能源成本同比大幅上涨也形成拖累。出口方面，据Wind，三季度MDI、TDI出口量同比-10%、+5%，MDI外需转弱，TDI因欧洲不可抗力出口维持高位。综上所述，22Q3公司实现毛利润53.66亿元，费用率（四费&税金）为4.9%（同比-3.1pct）。（详细数据图表请见后文） TDI四季度供需失衡持续价格弹性可期，长期看异氰酸酯行业产能或面临结构性调整。据天天化工，当前TDI产业链各环节均库存低位，近期经销商获利盘快进快出对价格下行和持续时间影响或较为有限，考虑到四季度海外产能不可抗力持续，东亚工厂进入集中检修季，11月全球TDI产能近一半不可用，未来一旦外贸报价跟进，内贸货源减少，下游涨价若传导顺利，短期不排除价格持续上涨可能；中长期看，北溪事件或导致德国丧失俄欧天然气枢纽地利，能源成本压力陡增，且天然气具备能源原材料双重属性，近期欧洲地缘事件频发，为其能源困境再添不确定性，据天天化工，欧洲MDI、TDI产能占全球27%、24%，其中德国占8%、17%，在当前需求侧亦持续走弱背景下，未来行业产能或面临成本驱动的区域性结构调整，相比之下国内产能成本优势将长期凸显，万华作为行业龙头有望持续受益。 尼龙12投产拓宽公司新材料版图，自主知识产权打破海外垄断。尼龙12（PA12）市场集中在汽车、油气、消费电子、3D打印、光纤电缆等领域，据QYResearch，2021年PA12全球产能及消费量约为10万吨，国内需求约2-3万吨，近年来全球需求增速近6%，随着新能源车、3D打印等领域的兴起，PA12需求量有望进一步增长；然而，由于PA12生产技术难度大，流程复杂，此前全球厂家仅有德国赢创、法国阿科玛、瑞士EMS和日本UBE，近7成产能在欧洲，国内严重依赖进口，万华4万吨PA12产能是继赢创后全球唯二具备从丁二烯出发，打通全流程的全套自主知识产权技术，除了PA12树脂和改性料，中间体CDON/CDOL/LL等亦有广泛应用，打破各个环节垄断可能，丰富公司产品矩阵。PA12项目立项至今已有十余载，其成功落地标志着万华研发体系已具备多项目协同能力，研发实力更上一层楼，未来随着产能逐步放量，其高附加值有望为公司带来可观收益。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润为175.0、182.9、236.6亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，项目建设进度不及预期。 图1：万华化学主要产品价格与价差跟踪 图2：中国聚合MDI出口量 图3：中国TDI出口量 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表