视频号信息流逐步变现，游戏短期承压

买入（维持） 股价（2022年10月27日）213.2港元 财务指标前瞻：收入预期Q3达1381亿，yoy-3%，qoq+3%，环比预期广告及金融科技修复带动增长。其中，增值业务达705亿，yoy-6%，qoq-2%；网络广告达197亿，yoy-13%，qoq+6%；金融科技与企业服务达464亿，yoy+7%， qoq+10%。毛利率达43%，yoy-1%，qoq-1%；销售费率达6%，yoy-1%，qoq+0%；一般行政费率达19%，yoy+2%，qoq-1%。Non-IFRS归母净利润为296亿，yoy-7%，qoq+5%。 网络游戏Q3预期收入达397亿，yoy-12%，qoq-6%。国内市场：老游戏层面，21Q3《和平精英》基数较高，使得本季度同比收入增速承压。新游戏来看，《英雄联盟电竞经理》贡献一定暑期档增量。海外市场：老游戏层面，《PUBG》及 supercell公司产品预计将有一定下滑；新游戏方面，我们估计代理完美世界《幻塔》约贡献9亿流水增量，但分成造成一定程度毛利率下滑。 社交网络Q3预期收入达308亿，yoy+2%，qoq+5%。腾讯视频热力值随着《星汉灿烂》、《梦华录》等剧集热播环比增长。视频号与腾讯音乐演唱会联动效果超预期；直播间开通了推流直播测试，丰富了分享手段，可以生成直播二维码。 网络广告Q3预期收入达197亿，yoy-13%，qoq+6%。传统媒介方面，随着Q2疫情逐渐修复，我们预期公司广告收入在Q3同比增速逐月好转。供给端增量来看， 视频号信息流广告9月开始信息流广告竞价模式，正式逐渐放量，为Q3带来些许增量。Q4起，预期addload（广告加载率）将逐渐增长推动视频号广告收入快速提升。而视频号信息流广告无分成成本，将逐渐推动广告业务毛利率提升。 金融科技与企业服务Q3预期收入达464亿，yoy+7%，qoq+10%。Q2受疫情影响，商业支付收入较弱，6月来看已恢复双位数增长。Q3随着经济环比修复，支付  盈利预测与投资建议 增速预计将优于二季度。云业务焦点在于自研产品，预期带动利润率提升。 公司头部游戏Q3同比受基数影响收入承压，《幻塔》海外、《英雄联盟电竞经理》等新游戏预计将贡献一定增量。广告方面，Q3逐渐回暖。视频号信息流广告addload9月起放量预期进入快速增长通道。我们预计22/23/24年归母净利润为 866/1197/1441亿元（原22~24归母净利润预测值为955/1484/1788亿元；因国内游戏版号问题我们下调22年游戏收入，同时因视频号信息流广告效果不如预期，我们下调23-24年网络广告收入及毛利率），对应EPS9.0/12.5/15.0元。采用SOTP估值，给予对应目标价257.64港币（234.90人民币HKD/RMB=0.91），维持“买入”评级。 风险提示 政策风险、游戏收入不达预期风险、投资标的收益波动不确定性、疫情风险 目标价格257.64港元 核心观点 腾讯3Q22前瞻：视频号信息流逐步变现，游戏短期承压 行业传媒 52周最高价/最低价491.73/198.6港元总股本/流通H股（万股）960,880/960,880H股市值（百万港币）2,033,221国家/地区中国 报告发布日期2022年10月27日 1周1月3月12月 绝对表现-13.28-25.28-35.76-56.37 相对表现-6.05-11.07-9.03-15.2 恒生指数-7.23-14.21-26.73-41.17 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 业绩短期承压，视频号信息流变现开启有 2022-08-25 望贡献增量：——腾讯控股（0700.HK）2022Q2点评业绩短期承压，《APEX手游》海外登顶有 2022-05-24 望贡献增量：——腾讯控股（0700.HK）2022Q1点评《Apex》等新游驱动海外增长，22H2增 2022-03-31 速有望恢复：——腾讯控股（00700.HK）2021年报点评 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 482,064 561,347 552,486 632,157 716,132 同比增长(%) 27.80% 16.40% -1.58% 14.42% 13.28% 营业利润(百万元) 118,316 116,732 98,837 141,044 171,735 同比增长(%) 28.20% -1.30% -15.33% 42.70% 21.76% 归属母公司净利润(百万元) 159,847 224,822 86,647 119,720 144,051 同比增长(%) 71.30% 40.60% -61.46% 38.17% 20.32% 每股收益（元） 16.6 23.4 9.0 12.5 15.0 毛利率(%) 46.00% 44.00% 42.95% 46.56% 48.67% 净利率(%) 33.20% 40.10% 15.68% 18.94% 20.12% 净资产收益率(%) 21.60% 16.40% 13.64% 16.12% 17.02% 市盈率（倍） 18 13 22 16 13 市净率（倍） 4 4 2 2 2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 表1：季度主要财务数据预测 单位：百万/% 21A 22Q1A 22Q2A 22Q3E 22Q4E 22E 23E 24E 营业收入 560,118 135,471 134,034 138,148 144,833 552,486 632,157 716,132 yoy 16.19% 0.12% -3.06% -2.96% 0.45% -1.36% 14.42% 13.28% 营业成本 314,174 78,397 76,167 79,320 81,295 315,179 337,815 367,586 毛利 245,944 57,074 57867 58,828 63,538 237,307 294,342 348,546 毛利率% 43.91% 42.13% 43.17% 42.58% 43.87% 42.95% 46.56% 48.67% 销售费用 40,594 8,058 7,932 8,452 8,861 33,303 38,424 46,677 一般行政费用 89,847 26,669 26,233 25,657 26,609 105,167 114,875 130,135 IFRS营业利润 271,620 37,217 30,067 31,156 34,767 133,207 169,905 200,943 营业利润率% 48.49% 27.47% 22.43% 22.55% 24.01% 24.11% 26.88% 28.06% IFRS归母净利润 224,822 23,413 18,619 20,804 23,811 86,647 119,720 144,051 Non-IFRS归母净利润 123,788 25,545 28,139 29,597 31,896 115,177 151,031 180,033 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：主营业务估值 金 币 P/S PE 泛娱乐 96% 118,332 846,904 815,353 84.9 93.1 36.1% 游戏 100% 107,001 765,807 765,807 79.7 87.4 33.9% 13.1x 视频 100% 1,775 12,704 12,704 1.3 1.5 0.6% 0.5x 虎牙直播 HUYA.N 47% 469 3,362 1,581 0.2 0.2 0.1% 腾讯音乐 TME.N 53% 6,244 44,686 23,773 2.5 2.7 1.1% 阅文集团 0772.HK 56% 2,843 20,344 11,488 1.2 1.3 0.5% 社交广告 100% 32,095 229,701 229,701 23.9 26.2 10.2% 13.1x 金融科技 100% 93,442 668,767 668,767 69.6 76.3 29.6% 1.6x 24.0x 云 100% 17,659 126,386 126,386 13.2 14.4 5.6% 3.8x 其他 100% 6,136 43,913 43,913 4.6 5.0 1.9% 1.0x 总值 258,108 1,915,671 1,884,120 196.1 215.1 83.5% 股票代码股权比例 估值百万美 估值百万人民 归属腾讯百万人民币 人民币 /每股 港币/每股估值占 比 乘数2022E估值方案 可比公司13.1XP/E 爱奇艺0.5XP/S 市值市值市值 Facebook13.1XP/E 支付1.6xP/S东 方财富等24.0xP/E 可比公司3.8XP/S 1.0xP/S 数据来源：wind一致性预期、Bloomberg一致性预期,东方证券研究所,USD/RMB=7.16USD/HKD=7.85HKD/RMB=0.91 注：市值截止北京时间10月27日 表3：游戏可比公司PE估值 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 游戏可比公司 股票代码 市值（百万人22E归母净利润23E归母净利润 22EPE 23EPE 民币） （百万人民币） （百万人民币） 三七互娱 002555.SZ 32758 3187 3690 10.28 8.88 世纪华通 002602.SZ 28394 1995 2761 14.23 10.28 完美世界 002624.SZ 22814 1715 1969 13.30 11.59 动视暴雪 ATVI.O 406199 14263 19618 28.48 20.7 网易 NTES.O 267832 18425 21127 14.54 12.68 TAKE-TWO TTWO.O 147619 -888 4109 -166.27 35.93 平均值 13.09 13.81 数据来源：wind一致性预期、Bloomberg一致性预期,东方证券研究所,USD/RMB=7.16USD/HKD=7.85HKD/RMB=0.91 注：市值截止北京时间10月27日 表4：视频可比公司P/S估值 视频可比公司 代码 市值（百万人 民币） 营业总收入22E营业总收入23E （百万人民币）（百万人民币） PS22E PS23E 爱奇艺IQ.O1357428731304690.470.45 数据来源：wind一致性预期、东方证券研究所,USD/RMB=7.16USD/HKD=7.85HKD/RMB=0.91 注：市值截止北京时间10月27日 表5：社交广告可比公司PE估值 社交广告可比公司 代码 市值（百万人 民币） 归母净利润22E归母净利润23E （百