腾讯视频号深度报告：信息流广告变现稳步推进，严肃向内容引领差异化增长

核心观点 信息流广告变现稳步推进，严肃向内容引领差异化增长 ——腾讯视频号深度报告 DAU：外源创作者将持续驱动DAU增长，预计有望接近抖音。用户增长依赖于内容驱动，而内容产量跟创作者基数息息相关。从来源分布来看，视频号内生创作者 主要来自于公众号和朋友圈创作者的转化；外源创作者主要来自于抖快平台全平台发布内容。我们认为外部生产者还有较大增长空间。据我们测算，未来如电商直播等商业化基建完善，生产者MAU可达1.86亿，据此撬动6.80亿用户DAU。 使用时长：严肃向内容及高比例非核心用户将使得视频号平均用户时长低于抖快。不同调性产品将带来不同时长，而娱乐类内容撬动的用户时长将高于知识和生活 类。生产端：视频号沿袭公众号风格，内容偏严肃向、专业化。消费端：视频号因为立人设属性，使得流量权重向非娱乐类内容倾斜，因此整体泛娱乐占比远低于抖快。产品调性差异会使得视频号时长偏低。我们基于此假设测算未来视频号核心用 户使用时长的天花板将略低于娱乐性更强的抖快，为106min。另一方面，但考虑到 视频号“小红点”引流会带来大量泛用户，使总体平均使用时长降低至69min。 广告加载率和ECPM：广告加载率或将介于抖快之间，ECPM或将与抖音相似。根据张小龙的预期，视频号未来期望达到的公域占比为77%，处于抖快之间。如此期 望能够达成，我们预计视频号广告加载率天花板也有望提升至抖快之间的10%。视频号的用户城市线相对于抖音较高，但其外循环广告要经过小程序跳转才能触达商家页面，两者正负作用平衡后预计均衡状态视频号ECPM将与抖音相似。 商业化节奏：视频号在22年9月开启竞价广告，加载率持续提升。视频号信息流广告上线初期，还是以合约形式售卖的品牌广告为主，22年9月加入竞价模式，广告 盈利预测与投资建议 加载率持续提升，中性预期在2023/2024/2025年分别贡献148/297/460亿元收入。 视频号广告adload自22年9月起进入快速增长通道，无分成成本情况下将驱动利润弹性。预计22/23/24年归母净利润为1403/1290/1540亿元（原22~24归净利润为1406/1259/1486亿元，上调游戏和视频号收入），对应EPS14.68/13.49/16.11元。我们根据SOTP估值，给予目标价389.01港币（340.22人民币HKD/RMB=0.87），维持“买入”评级。 风险提示 创作者增长不及预期，时长增长放缓，ECPM不及预期，假设条件变动影响测算 公司研究|深度报告腾讯控股00700.HK 买入（维持） 股价（2023年02月20日）377港元 目标价格389.01港元 行业传媒 52周最高价/最低价441.28/188.63港元总股本/流通H股（万股）955,831/955,831H股市值（百万港币）3,603,482国家/地区中国 报告发布日期2023年02月21日 1周1月3月12月 绝对表现-2.48-3.7837.92-15.15 相对表现-1.171.4721.83-1.01 恒生指数-1.31-5.2516.09-14.14 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)482,064561,347552,075613,057696,843 同比增长(%)27.77%16.45%-1.65%11.05%13.67% 营业利润(百万元)184,237271,620194,207172,792201,456 同比增长(%)99.59%47.43%-28.50%-11.03%16.59% 归属母公司净利润(百万元)159,847224,822140,341128,972153,967 同比增长(%)71.30%40.65%-37.58%-8.10%19.38% 每股收益（元）16.7223.5214.6813.4916.11 毛利率(%)45.95%44.03%43.58%46.61%48.00% 净利率(%)33.16%40.05%25.42%21.04%22.09% 净资产收益率(%)21.60%16.39%13.56%15.23%16.59% 视频号增量可期，降本增效持续发力：— —腾讯控股（0700.HK）2022Q3点评 腾讯3Q22前瞻：视频号信息流逐步变现，游戏短期承压 业绩短期承压，视频号信息流变现开启有望贡献增量：——腾讯控股（0700.HK）2022Q2点评 2022-12-05 2022-10-27 2022-08-25 市盈率（倍） 20 14 22 24 20 市净率（倍） 4 4 3 3 3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 序言 信息流广告是除互选广告外视频号另一大收入构成。它于2022年7月18日上线，首批上线的信 息流广告以品牌广告为主，以合约的形式售卖；2022年8月10日视频号将广告投流门槛从100 万下降至5万，开始引入部分效果广告；2022年9月，视频号竞价广告正式上线，广告的投流门槛将进一步降低，玩法进一步丰富，吸引更加多元的广告主参与视频号信息流广告的投放。 市场认为腾讯视频号DAU、潜在收入等多个指标未来空间不超过快手；而我们则认为其潜力或更接近抖音。 本报告写于视频号开启信息流变现的初期，重点放在信息流广告将为腾讯广告体系带来的收入增量，我们通过拆分因子的方式，判断其增长趋势和收入天花板。 视频号信息流广告收入由什么因子构成？ 信息流广告单日收入可以由DAU（每日活跃用户数）*平均浏览时长*Feed流密度*广告加载率 *ECPM（每千条广告曝光成本）计算，其中Feed流密度与用户的浏览速度有关，是外生变量，而DAU与视频号创作者数量呈正相关，平均浏览时长和平台内容生态的吸引程度有关，广告加载 率和平台公私域推送的占比有关，ECPM与用户分布的城市线，以及广告效果有关。 视频号信息流广告预计未来能为腾讯贡献多少收入增量？ 在中性假设下，我们预计天花板DAU为6.8亿，Feed流密度为2.5次/分钟，平均浏览时长为 69.2分钟，广告加载率设定为10%，填充率达80%，ECPM为35元/千次。据此计算得到未来长期视频号信息流广告贡献的日均收入上限为3.3亿元，年收入上限达到1202亿元。 目录 序言2 一、DAU：增长受内容生产者驱动7 1.1视频号目前创作者来源：主要来自公众号+抖快7 1.1.1来源1：初始生产者公众号创作者——严肃向驱动差异化竞争7 1.1.2来源2：抖快迁移来的中长尾创作者8 1.1.3来源3：微信原生创作者——UGC内容丰富视频号内容生态12 1.2DAU上限测算：1.86亿创作者翘起6.8亿用户DAU13 二、时长：平台调性及核心用户比例影响用户时长14 2.1平台调性差异：视频号偏知识向，抖音偏娱乐向14 2.2泛娱乐：有望随着公域属性增长而提升16 2.3泛生活：微信原生创作者增加将推动泛生活内容占比增长18 2.4泛知识：受限于公众号创作者瓶颈占比预计略微下降19 2.5泛资讯：预计未来板块占比下降至抖音水平20 2.6时长测算：视频号生态环境严肃性更强，核心用户比例较低；预计用户使用时长天花板为69.2min21 三、广告加载率与平台公域占比有关23 3.1广告模式：合约广告占比偏高，22年9月开启竞价模式23 3.2广告加载率测算：视频号私域占比介于抖快之间，广告加载率天花板预计为10%24 四、ECPM取决于用户净值及广告转化效果25 4.1用户净值：微信高线城市用户占比更高，用户净值层面占优25 4.2转化效果：微信落地页中转及转化效果问题相较抖音处于价格弱势26 五、视频号广告收入测算27 5.1收入天花板预测27 5.2中性情景27 5.3乐观情景27 5.4悲观情景28 六、盈利预测与投资建议28 6.1盈利预测28 6.2投资建议31 七、风险提示31 图表目录 图1：视频号头部视频更替率8 图2：抖音头部视频更替率8 图3：视频号内容结构（按账号垂类划分）9 图4：抖音TOP100榜单内容结构9 图5：朋友圈向视频号导流13 图6：视频号DAU增长趋势预测14 图7：视频号和抖音内容类型VV分布15 图8：抖音和视频号内容类型生产端分布15 图9：公域、私域双重身份15 图10：公开赞、私密赞双重赞15 图11：视频号线上演唱会相关话题18 图12：视频号售卖付费课程的创作者19 图13：视频号TOP100榜单时事垂类点赞量占比20 图14：时事垂类榜单TOP100账号发布视频总数20 图15：企业垂类榜单TOP100账号发布视频总数21 图16：视频号内容品类预测及抖音目前内容品类占比22 图17：抖音Q3各板块播放次数/投稿数杠杆22 图18：视频号用户时长增长趋势预测22 图19：视频号上线的首批品牌广告23 图20：投流门槛降低后视频号上线的小程序游戏广告24 图21：广告加载率增长趋势预测25 图22：2022年12月微信和抖音活跃用户城市线分布26 图23：ECPM增长趋势预测26 表1：视频号创作者类型分布7 表2：视频号与公众号有关的更新8 表3：7月视频号TOP50榜单创建时间小于半年的账号10 表4：抖快视频号账号视频点流量波动性比较（前30位创作者）10 表5：7月视频号TOP50榜单从其他平台迁移至视频号的中长尾账号12 表6：视频号和抖音内容品类分类14 表7：公域私域VV比重15 表8：2022年7月抖音视频号影视娱乐榜单TOP1016 表9：视频号及抖音视频平均VV测算22 表10：公域私域VV比重24 表11：视频号信息流广告中性假设收入测算27 表12：视频号信息流广告乐观假设收入测算28 表13：视频号信息流广告悲观假设收入测算28 表14：季度主要财务数据测算28 表15：主营业务估值29 表16：游戏可比公司P/E估值29 表17：视频可比公司P/S估值30 表18：社交广告可比公司PE估值30 表19：支付可比公司P/S估值30 表20：金融可比公司PE估值30 表21：云可比公司PS估值30 一、DAU：增长受内容生产者驱动 内容生产平台的DAU/MAU与其平台创作者数量呈正相关，因为内容生产者越多意味着平台内容越多元，内容消费者在平台上获得的体验就越丰富，因此会有更多用户愿意使用该平台。 目前类似的平台有类似的创作者杠杆：抖音快手接近1:4；但腾讯视频号的杠杆却格外高，为 1:13，主要因小红点导流，会将非短视频用户带入其中，让同一个内容被更多的用户看到。 快手：根据财报数据显示20Q4创作者MAU为1.2亿，用户MAU为4.811亿，创作者/用户MAU=24.9% 抖音：根据Questmobile显示22Q2创作者MAU为1.5亿，用户MAU为6.77 亿，创作者/用户MAU=22.2% 小红：根据公司生态大会数据显示21年底创作者MAU为0.43亿，用户MAU 为2亿，创作者/用户MAU=21.5% 视频号：根据Questmobile显示2022