深度报告：行业整合推动内部增长，信心修复助力销售回春

创新管理模式，助力公司平稳发展。保利发展近五年销售规模一直稳居房企TOP5，公司引入包括香港中央结算有限公司、泰康人寿保险股份有限公司、中国证券金融股份有限公司等股东，同时2021年7月公司完成了管理层换届，均意在保证公司平稳发展。 深耕房地产开发主业，持续稳健经营。投资端：保利发展一直保持“核心城市+城市群”大规模的拿地节奏，2017-2021年权益拿地面积始终维持在1700万㎡以上，2022年1-9月保利发展权益拿地金额为530亿元，仅次于华润置地784亿元和中海631亿元，权益拿地面积以379万㎡排名第二，其中一二线城市的拿地面积占比达到了76.4%； 销售端：公司已布局全国核心城市，拥有大量优质的土储，同时得益于公司低于行业平均水平的销管费4.11%，使得公司可以采取相对灵活的销售方式。2022年1-9月全口径累计销售金额已达3201亿元，仅次于越秀、华发、华润置地等位列第六。 “两翼”业务多点开花，战略价值逐渐显现。综合服务翼业务绑定产业链：（1）2022H1物业公司在管面积达到了5.23亿㎡，实现了22.15%的同比增幅，公司规模位列物业管理行业前二；（2）公司旗下保利酒店运营20家酒店及会议中心，储备中的拟建、在建项目共61家，面积达220万平方米；不动产金融翼规模持续增长：公司旗下拥有信保基金（40%直接持股）、保利资本（45%直接持股）及太平保利（49%直接持股）三大业务板块，截至2021年，累计基金管理规模已超1700亿元。 长期稳健经营，负债结构不断优化。（1）由于疫情及市场的原因，2019年以来公司归母净利增长放缓，2021年首次出现负增长，公司2022H1毛利率25.5%、净利率13.5%，虽然利润端承压，但公司合同负债及预收账款实现同比4.40%的增幅，可覆盖2021年营收1.5倍，公司可结算项目仍有较大体量，未来在高杠杆民企竞争力下降的市场上，公司利润增长空间仍存；（2）2022H1公司三道红线均处于绿档，且始终优于行业平均水平，公司负债结构逐渐优化；（3）2022H1公司的短期有息负债占总有息负债20.6%，占比逐渐平稳，在长期负债中2022年以后无海外债偿还压力，信用债超50%也将于2025年后偿还。 投资建议：（1）融资端：公司作为地产行业的央企龙头，拥有较低的融资成本；（2）销售端：客户对央企产品交付信心较为充足；（3）投资端：目前土拍市场拿地成本普遍较低。因此我们预测公司2022-2024年营业收入达2981.92亿元/3421.40亿元/3861.03亿元，同比增长4.6%/14.7%/12.8%，2022-2024年PE倍数为6.7/5.9/5.4。我们选择传统国央企业及国资背景混合所有制企业万科A、招商蛇口、建发股份、金地集团进行估值比较，公司对应2022/2023年盈利预测的PE估值为6.7/5.9倍，均比可比公司均值略低；在2022年4季度天气转凉后，需求端有望逐渐修复，我们认为公司无论在成本管控还是开发能力方面均具备较大优势，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场回暖速度不及预期；土地拓展不及预期；政策兑现不及预期；结算不及预期；销管费控制不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1创新管理模式，助力公司平稳发展 1.1由广州向全国拓展，公司战略与时俱进 1992年广州保利房地产开发公司作为保利发展前身，于广州“望星楼”成立； 1995年公司投资了广州工业大道保温瓶厂项目，正式踏入商品房开发领域；2001年保利制定第一个五年计划——“做大做强保利发展”，将区域化管理调整为条块管理，其中保利发展成为放开业务的主体；2002年保利集团启动股份制改革，将广州保利升级为保利房地产股份有限公司，同时保利发展制定了全国化发展战略，即抓住当时城镇化高速发展的战略机遇期，从广州走出去，主要沿着京广线（纵轴）和长江沿线（横轴）进行布局，业务快速扩张；2006年保利发展在A股IPO，公司2007年、2009年增发两次、2008年发行一次公司债；保利发展29周年庆之际，公司证券简称正式变更为“保利发展”，证券代码保持不变，这标志着公司迈入全新的发展时代，围绕“一主两翼”的发展战略，在保持地产主业战略优势的情况下，开始围绕“美好生活”构筑新的发展蓝图。 图1：保利发展从1992年至今的主要节点 2002年，保利发展提出了“三个为主，两个结合”的战略定位，以做强房地产主业为主、以中心城市布局为主，商品房以住宅开发为主，将滚动开发收入与物业经营收入相结合，将资本经营与资产运营相结合，牢牢把握住中国房地产开发行业快速发展阶段的窗口期，精准依托资本市场，探索多元化发展模式，助力企业第一次腾飞。随后，公司将“两个结合”提升为“三个结合”，强调扩大规模与提升效益相结合，使得企业在行业发展的黄金期，得以快速扩张，在“十二五”、“十三五”期间都实现了净利润翻番。 1.2组织架构调整，带动公司重新启航 2021年7月29日公司公告，刘平被选举担任公司董事长；2021年8月17日公司公告，周东利被聘任为公司总经理，同时提名为董事会候选人；拟聘任王一夫为公司财务总监；张伟、刘文生、潘志华、张艳华、刘颖川及唐翔被聘任为副总经理，黄海被聘任为董秘。公司的管理层至此完成了顺利换届，新团队带领公司重新起航。 图2：保利发展完成换届后组织架构 保利发展控股集团股份有限公司大股东持股稳定，且吸引险资入股，公司稳定发展能力得以体现。公司股东包括母公司保利南方集团有限公司（37.69%）及中国保利集团有限公司（2.80%），香港中央结算有限公司（4.81%），险资泰康人寿保险股份有限公司（4.11%），中国证券金融股份有限公司（2.98%）以及其他（47.61%）。 图3：保利发展股权结构（截至2022H1） 1.3“一主”业务平稳提升，两翼业务协同发展 随着行业竞争迈入白热化的阶段，2016年保利发展适时提出“一主两翼”的战略布局、“不动产生态发展平台”的愿景，整合产业链上下游资源，寻求第二增长曲线的盈利增长点。 图4：保利发展“一主两翼”业务战略布局 公司房地产开发业务作为主营业务收入稳定增长，2022 H1实现收入1001.54亿元；2021年的2607亿元，同比2020年提升了15%，较2017年增长了80%；“两翼”业务协同发展，相关业务2022H1收入为106亿元，2021年达到了242.57亿元，较2017年提升了173%，两翼收入贡献占比由2017年的6.07%提升到2022H1的9.6%，其多元赛道价值逐渐显现。 图5：2014-2022H1公司“一主两翼”业务营收 图6：2014-2022H1公司“一主两翼”业务占比 公司在不动产开发方面，形成“尊居、善居、品居、安居”系列，代表品牌有“天字”系、“和光”系等。尊居：品牌定位更契合高端人群的诉求，打造满足顶层人士心灵追求的居住空间，代表项目包括保利海德公园、保利“天”字系列；善居：品牌定位为中高端改善型产品系列，更迭老城区生活居住环境，营造成熟、舒适、有品位、有品质的人居氛围与归属感，代表项目包括保利中航城、保利茉莉公馆；康居：品牌定位是实现“居者有其屋”，将城市边缘转化为主流人群聚集的居住群落，简约温馨，代表项目包括保利花园、保利百合花园、保利春天里逸居：品牌定位秉承“自然和美”理念，为智富阶层创造新居住环境，代表项目包括保利东郡、大都会、保利中央公馆。 保利发展逐渐从“全生命周期居住系统1.0”到“全生命周期居住系统2.0——Well集和社区”，再到以“乐、颜、精、智、康”为核心价值的五维度美学价值新产品体系——和美精装、和趣景观两大体系转化，满足人们对美好生活的更高期待。 图7：公司全生命周期居住系统2.0 图8：和府-保利天字系以及尘樾-保利和光系产品 综合服务翼将物业管理板块推向资本市场，并在资产经营、大健康、会展、产业金融等领域有所突破。综合服务翼重在产业链的延伸与创新，围绕居民生活需要，结合拉动内需、消费升级的国家战略导向，在社区增值服务、社会服务（社会基层治理）、房屋租赁服务、房屋经纪服务、大健康、休闲服务、会展、金服等方面，满足居民各类服务需求，形成精品服务体系，为人民美好生活提供一站式综合解决方案。 不动产金融翼则是以产业金融服务为基础，实施产业资本运作。保利发展围绕行业未来重点发展的板块,如绿色建筑、建筑科技等板块用资本赋能产业，用产业推动发展。 2深耕房地产开发主业，持续稳健经营 2.1土地拓展穿越周期，优质土储助力发展 2.1.1公司拿地位列前列，央企优势凸显 保利发展一直保持大规模的拿地节奏，2017年以来权益拿地面积始终维持在1700万㎡以上，在2018-2020年拿地面积同比平均增速达到了20%，即使受到2021年“房住不炒”主旋律加剧、“三道红线”、“房贷集中管理制度”政策颁布、融资端监管加剧、预售资金监管加强等因素影响，依旧获取了1751万㎡的权益土地，权益拿地金额达到1369亿元，位列房企拿地前茅。 图9：2017-2021年企业拿地面积及金额变化 2022年1-9月保利发展权益拿地金额及面积均位列前三，投资策略相对灵活。2022年1-9月，TOP30企业权益拿地总金额7274亿元，华润置地784亿元、中海631亿元及保利发展530亿元分别位列前三。从拿地面积来看，保利发展以379万㎡排名第二，虽然同比数据仍处于低位，但降幅已从1-2月份的90.7%收窄至1-9月份的72.54%。 图10：房企2022年1-9月权益拿地面积TOP10（万㎡） 表1：保利发展2022年累计权益拿地面积 表2：房企2022年1-9月权益拿地金额TOP30 公司拿地意愿度在22年1季度之后逐渐上扬，逆势拿地有望进一步提升市场份额。2020年3季度至2021年3季度保利发展的投资意愿度波动下下降，这也一定程度代表了土拍市场上，各家房企的拓展意愿度，从2021年3季度（即第二次两集中）开始，保利发展下调拿地强度，使得投销比维持在30%以下。22年1季度由于北京、深圳及上海相继疫情，公司拓展意愿进一步下探，至疫情平稳后的2季度拿地力度才逐渐加大。 图11：保利发展20年3季度至今的投资意愿度（投资销售比，%） 在上海7月份的第二次土拍中，保利报名了12宗土地，最终获取了嘉定、杨浦、闵行、普陀的5宗地块，成为最大赢家，3季度公司又在上海和广州分别获取2宗和1宗地块，拿地意愿度持续上扬。 表3：保利发展2022上海二、三批次拿地数据 2.1.2公司进入城市数量显著减少，一二线城市占比增加 保利发展坚持“核心城市+城市群”的战略，21年下半年至今重回一二线城市。通过对2022年1-9月与2021年1-9月的拿地城市进行分析我们发现，保利发展进入城市数量已经从2021年的55座缩减为2022年的25座，其中一二线的拿地面积占比从2021年1-9月的40.5%提升到2022年1-9月的76.4%。 从拿地城市看，2022年1-3月合计拿地14宗，分布在北京、广州、佛山、福州、南京、合肥、厦门及三亚等城市；2022年4月拿地7宗，分布于东莞、济宁、成都、莆田、赣州等；2022年5月拿地4宗分布于佛山、南昌、厦门和福州；6月份拿地12宗，分布于南京、合肥、芜湖、温州、石家庄、郑州、厦门、重庆及泉州；7月份拿地15宗，分别位于上海、佛山、南京、广州及成都；8月拿地3宗，分别位于西安、太原及东莞；9月拿地3宗，分别位于上海和广州。 表4：保利发展2021-2022年1-9月进入城市情况 2.2住宅销售量价平稳上升，销管理费率优于行业平均 2.2.1住宅开发核心增效，销售规模稳步提升 2017年至今，保利发展始终坚持以住宅开发业务为核心，权益销售面积逐年上升，截至2021年末已达到1159.25万㎡，较2020年仍有1.57%的同比增幅； 权益销售金额已由2017年的906.45亿元提高至2021年的2256.08亿元，尤其21年录得13.21%的权益销