2022年三季报点评：Q3业绩表现稳健，短期存外因扰动、长期增长趋势不改

扣除汇率变动，前三季度收入、净利润同比增19%、19% 公司2022年前三季度实现营业收入153.74亿元、同比增长21.68%，归母净利润24.46亿元、同比增长22.46%，扣非净利润24.03亿元、同比增长20.32%。 由于公司业务主要是以美元报价和结算，合并报表以人民币计价，扣除人民币对美元汇率变动的影响后，2022年前三季度营业收入同比增长18.54%，净利润同比增长19.29%。 分季度来看，22Q1~22Q3公司单季度收入分别同比增长11.39%、28.55%、23.33%，Q3收入增速较Q2略有放缓、但仍保持了理想水平，归母净利润分别同比增长12.40%、27.99%、25.07%。另外公司22Q1~22Q3归母净利率分别为15.72%、15.82%、16.14%，保持平稳向好趋势。 前五大客户收入占比为92%、增长均向好，第一大客户增速领先、占比提升 品牌客户方面，前三季度前五大客户收入合计占比为92%、同比下降1PCT，主要系新客户如On、新百伦、亚瑟士占比上升，前五大客户合计收入同比+20%（人民币口径，下同），收入占比分别为38%、20%、18%、10%、6%，其中第一大客户收入增长超过30%、Q3增长提速、占比进一步提升；客户四、五随着公司产能分配增加、其增速Q3亦有提升。 分量价来看，前三季度公司销售运动鞋1.69亿双、同比增长9.99%，美元单价同比提升近8%。结合上半年量价同比分别13%、近7%的增长，单三季度销量增速有所放缓、单价增速提升，主要与公司产品结构变化、部分运动鞋生产的复杂程度上升有关。 毛利率和费用率双降，存货增加，经营净现金流增加 毛利率：前三季度毛利率同比下降1.98PCT至25.89%。22Q1~Q3单季度毛利率分别为25.65%、26.81%、25.12%，按可比口径计算，分别同比-2.72 PCT、-1.13PCT、-0.83PCT。22Q3毛利率下降主要系个别品牌客户收入下滑致其所在工厂毛利率下降、新工厂产能处于爬坡阶段、工厂对新品牌产品生产的熟练度仍在提升过程中等因素所致。 期间费用率：前三季度期间费用率同比下降0.85PCT至5.11%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.39%（-0.51PCT）、4.24%（+0.29PCT）、1.44%（+0.07PCT）、-0.96%（-0.69PCT），财务费用率同比减少主要系定期存款增加促利息收入相应增加，且人民币兑美元贬值促汇兑收益增加。22Q1~Q3期间费用率分别同比-1.77PCT、-0.24PCT、-0.69PCT。 其他财务指标：1）存货22年9月末较年初增加6.46%至28.43亿元、同比增加14.46%；存货周转天数为65天、同比减少2天。2）应收账款9月末较年初增加12.40%至27.96亿元、同比增加14.13%；应收账款周转天数为46天、同比增加1天。3）前三季度经营净现金流同比增加81.88%至31.74亿元，主要系销售规模增长、收到的税费返还增加以及支付的税费减少。4）所得税费用同比减少3.93%至6.46亿元。 前三季度业绩稳健增长，后续需关注客户库存消化节奏以及外需走势 2022年以来公司各季度业绩实现稳健增长，老客户市场份额不断巩固提升，新客户亦在积极拓展、未来有望实现放量。同时公司积极推进产能扩张，预计明年上半年越南、印尼地区将有新工厂投产，贡献产能增量。短期部分品牌客户库存高企、存在清库存动作，以及在欧美通胀影响下海外需求存在不确定性，公司订单或将受到扰动；同时公司正处于新品牌磨合期、新工厂产能爬坡期，毛利率端预计将维持平稳。 长期而言，我们认为公司作为高景气赛道运动领域的头部制造商，客户结构优质、多元，与客户合作紧密深入，且产能亦在稳步扩张，在波动环境中抗风险能力以及业绩稳健性更优。短期公司收入或受外因扰动，但长期核心竞争力不改、增长仍可期待。考虑到需求端存不确定性，我们略下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调1%/7%/9%），对应22~24年EPS分别为2.84、3.31、3.90元，对应22、23年PE分别为16倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软、品牌客户库存积压影响公司接单；人工成本上升； 汇率大幅波动。 表1：公司盈利预测与估值简表