回天转债：中国工程胶粘剂行业龙头企业

固收点评20221027 证券研究报告·固定收益·固收点评 回天转债：中国工程胶粘剂行业龙头企业2022年10月27日 #新产品、新技术、新客户 事件 回天转债（123165.SZ）于2022年10月27日开始网上申购：总发行规模为8.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于广州回天通信电子新材料扩建项目、年产5.1万吨锂电池电极胶粘剂项目和补充流动资金。 当前债底估值为84.68元，YTM为3.18%。回天转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期 利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.14%（2022-10-25）计算, 纯债价值为84.68元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为79.66元，平价溢价率为25.53%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月02日至2028年10月26日。初始转股价20.21元/股，正股回天新材10月25日的收盘价为16.10元，对应的转换平价为79.66元， 平价溢价率为25.53%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.89%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30,130%”，有条件回售条款为“30,70%”，条款中规中矩。按初始转股价20.21元计算，转债发行8.50亿元对总股本稀释率为8.89%，对流通盘的稀释率为10.88%,对股本摊 薄压力较小。 观点 我们预计回天转债上市首日价格在90.41~100.93元之间，我们预计中签率为0.0032%。综合可比标的以及实证结果，考虑到回天转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢 价率在20%左右，对应的上市价格在90.41~100.93元之间。我们预计网上中签率为0.0032%，建议积极申购。 湖北回天新材料股份有限公司是专业从事胶粘剂和新材料研发、生产的高新技术企业集团。公司通过了ISO9001、ISO/TS16949质量管理体系认证，ISO14001国际环境管理体系认证，产品通过SGS、TUV、 JET、CQC、GL、JG、UL、DIN、NSF、FDA、LFGB、API等认证，是当前中国新能源、电子、汽车、工业、包装、环保、建筑、高铁等行业胶粘剂和新材料最大供应商之一。 2017年以来公司营收持续增长，2017-2021年复合增速为18.17%。公司2021年实现营业收入29.54亿元，同比增加36.54%；实现归母净利润2.27亿元，同比增加4.20%。自2017年以来，公司营业收入持续增长，同比增长率起伏较大，2017-2021年复合增速为18.17%； 归母净利润也逐年增长，2017-2021年复合增速为19.80%。 公司营业收入构成较为稳定，主营业务为有机硅胶、非胶类产品、聚氨酯胶和其他胶类产品。自2019年以来，各年主营业务收入占比均超过94%。 公司销售净利率、毛利率自2017年起呈波动态势，销售费用率和管理费用率总体呈现下降趋势，财务费用率不断浮动变化。2017-2021年，公司销售净利率分别7.32%、6.82%、8.41%、10.18%和7.61%， 销售毛利率分别为27.26%、25.34%、31.96%、30.14%和22.46%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《中宠转2：国内宠物食品领军企业》 2022-10-26 《债券收益率拐点探讨系列报告之一》 2022-10-26 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022H1销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022H1财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022H1管理费用率水平（%）9 图8：2015-2021年公司研发支出情况（单位：亿元）10 表1：回天转债发行认购时间表4 表2：回天转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测回天转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：回天转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-10-25 上路演公告》 T-1 2022-10-26 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-10-27 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-10-28 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-10-31 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-11-01 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-11-021、刊登《发行结果公告》 转债名称 回天转债 正股名称 回天新材 转债代码发行规模存续期转股价票面利率向下修正条款赎回条款回售条款 123165.SZ 正股代码正股行业主体评级/债项评级转股期 300041.SZ 8.50亿元 基础化工-化学制品-有机硅 6年（2022年10月27日至2028年10月26日） AA-/AA- 20.21元/股 2023年05月02日至2028年10月26日 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%存续期，15/30，85% （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：回天转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资 拟投入募集资金 广州回天通信电子新材料扩建项目50,072.00 30,000.00 年产5.1万吨锂电池电极胶粘剂项目35,000.00 30,000.00 补充流动资金25,000.00 25,000.00 合计110,072.00 85,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 84.68元 转换平价（以2022/10/25收盘价） 79.66元 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 18.10% 3.18% 平价溢价率（以面值100计算）25.53% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为84.68元，YTM为3.18%。回天转债存续期为6年，中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六 年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.14%（2022-10-25）计算，纯债价值为84.68元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为79.66元，平价溢价率为25.53%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年05月02日至2028年10月26日。 初始转股价20.21元/股，正股回天新材10月25日的收盘价为16.10元，对应的转换平价为79.66元，平价溢价率为25.53%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30，130%”，有条件回售条款为“30，70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为8.89%。按初始转股价20.21元计算，转债发行8.50亿元对总股本稀释率为8.89%，对流通盘的稀释率为10.88%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计回天转债上市首日价格在90.41~100.93元之间。按回天新材2022年10月 25日收盘价测算，当前转换平价为79.66元。 1）参照平价、评级和规模可比标的富春转债（转换平价85.47元，评级AA-，发行规模5.70亿元）、丰山转债（转换平价102.90元，评级AA-，发行规模5.00亿元）、海 5/12 优转债（转换平价91.78元，评级AA-，发行规模6.94亿元），10月25日转股溢价率分别为43.19%、22.46%、46.88%。 2）参考近期上市的淮22转债（上市日转换平价101.19元）、宙邦转债（上市日转 换平价102.90元）、崧盛转债（上市日转换平价80.36元），上市当日转股溢价率分别为 26.51%、26.34%、49.45%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为25.63%，2022年10月25日AA-级中债企业债到期收益为6.14%，2022年三季度报显示回天新材前十大股东持股比例为33.56%，2022年10月25日中证转债成交额为47677444022元，取对数得24.59。因此，可以计算出回天转债上市首日转股溢价率（y）为19.57%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到回天转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在90.41~100.93元之间。 表5：相对价值法预测回天转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 15.30 87.03 88.55 90.82 93.09 94.60 -3% 15.62 88.86 90.41 92.73 95.05 96.59 2022/10/25收盘价 16.10 91.61 93.21 95.60 97.99 99.58 3% 16.58 94.36 96.00 98.46 100.93 102.57 5% 16.91 96.19 97.87 100.38 102