Q3销量高增，高端化稳步推进

Q3销量高增，高端化稳步推进 2022年10月27日 证券研究报告公司研究点评报告青岛啤酒(600600.SH)投资评级买入上次评级买入马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com 相关研究 公司深度报告《青岛啤酒：高端化势头正盛，利润加速释放》信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 事件：青岛啤酒发布三季报，2022Q1-3实现营收291.10亿元，同比+8.73%；实现归母净利润42.67亿元，同比+18.17%。其中Q3实现营收98.37亿元，同比+16.00%；实现归母净利润14.15亿元，同比+18.37%。 点评： 受益于啤酒消费旺季、天气炎热，Q3销量高增。2022Q3公司实现营业收入98.37亿元，同比+16%；受益于今年夏季炎热、自然动销较好，销量256万千升，同比+10.7%，增速亮眼；千升酒收入3844元，同比+4.8%，较Q1、Q2千升酒收入同比增速有所放缓，主要系Q3啤酒消费旺季崂山等副品牌增速较快、上半年公司对部分区域部分产品提价所致。分品牌看，主品牌实现销量135万千升，同比+7.7%，占比53%，副品牌121万千升，同比+14.2%，占比47%，副品牌增速快于主品牌。 中高档及以上销量Q3增长好于上半年。分档次看，Q3中高档及以上实现销量84万千升，同比+11.7%，占比33%，中高档及以下实现销量172万千升，同比+10.2%，占比67%。从今年中高档及以上产品的表现来看，Q3好于上半年，Q3同比增速高于2022H1同比增速6.5%。 毛利率略承压，Q3归母净利率持续改善。Q3毛利率为38.0%，同比 -0.2pct，在大麦年初价格和油价高企下，千升酒成本同比+5.2%，快于千升酒收入同比增速+4.8%。从费用率来看，Q3销售费用率为11.2%，同比+1.3pct；管理费用率3.9%，同比-0.5pct；归母净利润14.15亿元，同比+18.4%，归母净利润率14.4%，同比+0.3pct，盈利能力持续改善。 盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，但是市场对青岛啤酒的利润弹性有一定的分歧。我们认为山东和华北市场产品结构升级加速+费效比改善释放的利润弹性将会超出市场预期，预计2022-2024年营收CAGR为5.2%，归母净利润CAGR为19.3%，EPS分别为2.53/3.01/3.63元，对应2022年10月27日收盘价（86.50元/股）PE34/29/24倍，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复、高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 27,760 30,167 33,706 35,125 37,325 同比(%) -0.8% 8.7% 11.7% 4.2% 6.3% 归属母公司净利润 2,201 3,155 3,456 4,107 4,953 同比(%) 18.9% 43.3% 9.5% 18.8% 20.6% 毛利率(%) 35.3% 36.7% 36.8% 38.6% 40.6% ROE(%) 10.7% 13.7% 13.7% 14.7% 15.7% EPS（摊薄）（元） 1.61 2.31 2.53 3.01 3.63 P/E 53.61 37.40 34.15 28.74 23.83 P/B 5.72 5.13 4.69 4.22 3.75 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月27日收盘价 负债合计 20,146 22,769 24,020 24,657 25,011 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 746 792 902 1,034 1,192 经营活动现金流4,953 6,043 5,725 5,949 5,712 归属母公司股东权益 20,622 23,002 25,138 27,996 31,452 净利润2,327 3,256 3,566 4,238 5,111 负债和股东权益 41,514 46,563 50,060 53,687 57,656 折旧摊销1,163 1,144 1,215 1,249 1,316 财务费用-288 -270 12 14 17 重要财务指标 单位:百万元 投资损失-25 -186 -169 -176 -187 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营运资金变动1,977 3,009 1,413 947 -202 营业总收入 27,760 30,167 33,706 35,125 37,325 其它-201 -910 -313 -324 -343 同比(%) -0.8% 8.7% 11.7% 4.2% 6.3% 投资活动现金流-1,488 -10,25 -1,489 -1,467 -1,432 归属母公司净利润 2,201 3,155 3,456 4,107 4,953 资本支出-1,275 -1,602 -986 -971 -947 同比(%) 18.9% 43.3% 9.5% 18.8% 20.6% 长期投资-470 -9,185 -626 -626 -626 毛利率(%) 35.3% 36.7% 36.8% 38.6% 40.6% 其他257 537 123 130 141 ROE(%) 10.7% 13.7% 13.7% 14.7% 15.7% 筹资活动现金流-356 -1,614 -1,304 -1,206 -1,446 EPS（摊薄）（元） 1.61 2.31 2.53 3.01 3.63 吸收投资282 6 182 0 0 P/E 53.61 37.40 34.15 28.74 23.83 借款720 251 30 60 70 P/B 5.72 5.13 4.69 4.22 3.75 支付利息或股息-793 -1,111 -1,513 -1,263 -1,513 EV/EBITDA 29.52 26.14 22.15 18.50 15.17 现金净增加额3,086 -5,829 2,932 3,276 2,834 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 24,628 28,959 32,328 35,864 39,815 营业总收入 27,760 30,167 33,706 35,125 37,325 货币资金 18,467 14,598 17,530 20,806 23,640 营业成本 17,952 19,091 21,293 21,560 22,159 应收票据 6 0 6 0 7 营业税金及附加 2,219 2,319 2,696 2,810 2,986 应收账款 120 125 181 138 201 销售费用 3,573 4,097 4,550 4,742 5,039 预付账款 240 228 228 231 238 管理费用 1,678 1,693 1,888 1,967 2,090 存货 3,281 3,493 3,841 3,465 3,921 研发费用 21 31 34 35 37 其他 2,515 10,515 10,542 11,224 11,809 财务费用 -471 -243 -572 -687 -816 非流动资产 16,886 17,604 17,732 17,823 17,841 减值损失合计 -131 -189 -51 -55 -60 长期股权投资 374 366 365 363 362 投资净收益 25 186 169 176 187 固定资产（合计） 10,303 10,149 10,994 11,040 11,015 其他 569 1,278 944 984 1,045 无形资产 2,504 2,481 2,481 2,481 2,481 营业利润 3,250 4,455 4,878 5,802 7,001 其他 3,705 4,609 3,892 3,938 3,984 营业外收支 -11 24 27 28 30 资产总计 41,514 46,563 50,060 53,687 57,656 利润总额 3,240 4,479 4,905 5,830 7,031 流动负债 15,510 18,259 19,512 20,152 20,510 所得税 913 1,223 1,339 1,592 1,919 短期借款 703 246 276 336 407 净利润 2,327 3,256 3,566 4,238 5,111 应付票据 149 170 322 176 336 少数股东损益 126 101 111 131 158 应付账款 2,566 3,128 2,695 3,201 2,858 归母净利润 2,201 3,155 3,456 4,107 4,953 其他 12,091 14,715 16,219 16,439 16,909 EBITDA 3,997 4,624 5,067 5,892 7,002 非流动负债 4,636 4,511 4,508 4,505 4,501 EPS（当年）（元） 1.63 2.33 2.53 3.01 3.63 长期借款 0 0 0 0 0 其他 4,636 4,511 4,508 4,505 4,501 现金流量表 单位:百万元 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。研究聚焦突破行业及个股，重视估值和安全边际的思考。个人公众号：走出来的食品饮料研究。不懂不说话，深度破万卷，慢慢走出来。扎实做点有温度的产业研究，结合对股票的理解努力为投资者创造价值。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、�高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）等。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优等）。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒、水、饮料行业，深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqi