各项目有序推进，产业链延伸步伐不停

事件：公司发布2022年三季报，前三季度公司实现收入182.75亿元（同比+29.09%），实现归母净利润45.54亿元（同比-9.17%）。其中22Q3实现营收52.76亿元（同比-17.74%，环比-20.19%），实现归母净利润10.09亿元（同比-61.62%，环比-32.42%）。 有机硅新产能有所贡献，生产运输有望恢复：公司是全球工业硅行业龙头，能够同时生产工业硅及有机硅产品，是我国硅基新材料行业中业务链最完整、生产规模最大的企业之一，报告期公司生产及运输受到新疆等地疫情部分影响，工业硅方面：22Q3公司工业硅产品产量同比+24.00%，环比+0.19%，销量同比-28.60%，环比-31.61%；有机硅方面：报告期公司受益于有机硅产能提升，实现相关产品产销量同比提升，分产品来看，22Q3公司有机硅产品110生胶、107胶、混炼胶、环体硅氧烷、气相法白炭黑产量分别较去年同期+39.74%、+23.76%、+89.50%、+65.09%、+63.28%，销量分别较去年同期+34.74%、+18.19%、+60.01%、+157.67%、+58.24%，共同为公司盈利能力提升提供有效助力，未来随着相关影响逐步消散，公司盈利能力有望逐步显现。 下游行业景气高位，产业链延伸持续推进：近年来光伏等新能源行业快速发展，带动工业硅下游多晶硅行业持续发展，此外随着各终端行业持续发展以及使用场景不断增加，工业硅另一大下游有机硅行业也面临较大需求，公司作为工业硅及有机硅行业龙头有望受益。近年来公司在煤电硅产业链协同发展的基础上不断增加自身规模，根据公告，当前涉及工业硅产能40万吨/年的“新疆东部合盛硅业有限公司煤电硅一体化项目二期年产40万吨工业硅项目”正在有序开展，涉及有机硅单体产能约40万吨/年的“新疆合盛硅业新材料有限公司煤电硅一体化项目三期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目”也预计于2022年投产，此外“云南合盛水电硅循环经济项目（一期）”也在有序推进，为公司未来盈利能力提供支撑。此外公司向下游光伏行业持续延伸，根据公告，“新疆中部合盛硅业有限公司硅基新材料产业一体化项目（年产20万吨高纯多晶硅项目）”已于2022年开工建设，同时也已开始布局光伏玻璃领域，此外根据公告，公司于2022年9月举行了合盛硅业（上海）南翔研发制造中心挂牌签约仪式，该中心主要用于有机硅产品研发和第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅材料高端产品的研究，未来公司有望进一步增加自身纵向一体化优势，实现盈利能力提升。 投资建议：我们预计公司2022年-2024年的净利润分别为58.6亿元、83.2亿元、96.3亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：项目建设不及预期；下游需求不及预期等 2020 2021 2022E 2023E 2024E 图1：合盛硅业季度经营数据 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 营业收入减:营业成本营业税费销售费用管理费用研发费用财务费用 资产减值损失 成长性 8,968.2 6,441.6 236.7 32.3 218.5 229.5 239.8-27.4--17.3 1,579.8 19.5 1,599.3 186.5 1,404.3 21,343.2 10,058.1 407.5 34.7 295.2 555.1 188.9 3.8--29.8 9,837.0-39.8 9,797.3 1,563.4 8,211.6 24,473.0 14,857.7 467.2 122.4 489.5 1,468.4 120.9-12.5--29.8 6,929.6-39.8 6,889.8 1,033.5 5,856.3 32,075.6 18,636.5 612.3 192.5 737.7 1,956.6 93.7-12.0--29.8 9,828.5-39.8 9,788.7 1,468.3 8,320.4 36,668.4 20,981.8 700.0 256.7 1,026.7 2,273.4 38.9-6.9--29.8 11,368.0-39.8 11,328.2 1,699.2 9,629.0 营业收入增长率营业利润增长率净利润增长率EBITDA增长率EBIT增长率NOPLAT增长率投资资本增长率净资产增长率 0.3%138.0%22.5%522.7%26.9%484.7%23.5%283.8%31.9%447.3%22.6%424.2%13.8%51.7%13.8%106.8% 14.7%-29.6%-28.7%-23.0%-29.2%-28.9%1.2%23.3% 31.1%41.8%42.1%37.9%40.7%40.7%32.4%26.8% 14.3%15.7%15.7%16.8%15.0%15.0%2.3%24.4% 加:公允价值变动收益投资和汇兑收益营业利润 利润率毛利率 营业利润率净利润率 加:营业外净收支利润总额减:所得税净利润 28.2%17.6%15.7%32.6%20.3% 52.9%46.1%38.5%52.6%46.7% 39.3%28.3%23.9%35.3%28.8% 41.9%30.6%25.9%37.2%30.9% 42.8%31.0%26.3%38.0%31.1% EBITDA/营业收入EBIT/营业收入运营效率 资产负债表 现金流量表