三季度业绩超预期，产品矩阵持续扩充

投资要点 事件：公司发布] 2022年前三季度业绩预告，预计前三季度实现归母净利润2.12-2.18亿元，同比增长107.7%至113.6%，其中第三季度预计实现归母净利润0.83-0.89亿元，同比增长107.5%至122.5%。 募投项目部分投产贡献业绩增量。前三季度，公司募投项目，即“巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目”和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目”，实现部分投产，期内业绩贡献可观。同时，2021以来主要原材料玉米、淀粉、葡萄糖等原材料价格快速上涨，致使当年公司毛利率有所下滑。2022年，公司通过调价将原材料涨价向下游传导，上半年毛利率较2021年全年提高6.13个百分点。 公司是合成生物学领先企业，持续推进生物制造技术升级迭代。公司掌握以微生物细胞工厂为核心的发酵法生产工艺和以酶催化为核心的酶法生产工艺，产品涵盖丙氨酸（L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸）、D-泛酸钙和熊果苷等，是全球领先的以合成生物技术规模化生产小品种氨基酸的企业之一。 加码合成生物学新技术，储备品种产业化前景广阔。2022年9月12日，公司发布两项关联交易公告：①拟向参股公司智合生物增资1000万元，以推进发酵法1,3-丙二醇、发酵法玫瑰精油产品产业化进程，待增资完成公司持股比例将达到25%，同时约定公司将获得智合生物实际控制权和收购权。②拟与关联方欧合生物签订技术许可合同，将获得“发酵法生产丁二酸”技术的独占实施许可，独占实施许可期限为20年，按照产品销售额的0.5%支付产业化提成，付费期限10年。 盈利预测与投资建议。公司是合成生物学领先企业，持续强化丙氨酸成本、规模优势，全球丙氨酸龙头地位稳固。同时，公司持续推进缬氨酸、三支链氨基酸等项目建设，产品矩阵不断丰富。预计公司归母净利润未来三年复合增长率40.8%，2022-2024年EPS分别为2.72元、3.41元、4.33元，给予公司2023年50倍PE，对应目标价170.50元，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：下游需求大幅下滑；在建项目投产进度不及预期等。 指标/年度 1公司概况 1.1合成生物学领先企业，实现小品种氨基酸生产变革 安徽华恒生物科技股份有限公司是一家以合成生物技术为核心，专业从事生物基产品的研发、生产、销售的高新技术企业。公司主要产品包括丙氨酸系列(L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸)、缬氨酸、D-泛酸钙、泛醇和熊果苷等。公司的丙氨酸产品生产规模位居国际前列，市场占有率超过50%。公司依托技术突破和成本优势，服务包括世界500强企业在内的多个境内外优质公司。在境外市场，公司与市场500强企业巴斯夫、味之素、伊藤忠、德之馨等公司保持着良好的合作关系。在国内，公司与国家优质化工、制药企业如诺力昂、天新药业、华中药业等建立着长期业务往来。 公司深耕生物合成赛道，不断突破小品种氨基酸生物制造工艺。公司经多年发展，已在工业菌种创制、发酵过程智能控制、高效后提取、产品应用开发环节形成了完备的技术领先优势，构建了以微生物细胞工厂为核心的发酵法生产工艺和以酶催化为核心的酶法生产工艺。 2011年，公司成功构建了以可再生葡萄糖为原料，厌氧发酵生产L-丙氨酸的微生物细胞工厂，并在全球范围内首次实现产业化。与酶法生产工艺相比，发酵法生产工艺以可再生资源为原料、在常温常压的反应条件下、采用“一罐式”发酵、实现二氧化碳零排放的微生物发酵生产方式，经济和环境效益得以显著提升，同时使得L-丙氨酸产品成本降低约50%。 2016年，公司成功突破了以L-天冬氨酸为原料酶法生产β-丙氨酸技术，相较以丙烯腈为原料的化学合成法生产工艺，反应条件更为温和，可实现一步合成。 2018年，公司创造性地开发出以丙烯酸为原料,利用人工合成酶催化生产β-丙氨酸的工艺技术，提高了原子经济性，实现了生物制造技术工艺的升级和迭代。 2021年，公司凭借L-丙氨酸产品上的成功经验，开发出L-缬氨酸的发酵法生产工艺，并在巴彦淖尔基地实现生产，与丙氨酸业务具有显著的协同效应。 图1：公司发展历程 丙氨酸规模全球领先，多种氨基酸协同发展。公司2011年在国际上首次成功实现了微生物厌氧发酵规模化生产L-丙氨酸产品，是行业内拥有厌氧发酵法生产L-丙氨酸完整知识产权的优势企业之一。公司通过技改升级，优化丙氨酸生产工艺，扩大丙氨酸产品规模，始终保持全球领先地位。截止2021年末，公司形成了L-丙氨酸产能2.3万吨/年，DL-丙氨酸2500吨/年，β丙氨酸1000吨/年。2022年，公司IPO募投项目，即“巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目”与“秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目”已部分投产，并在期内贡献业绩。此外，公司实行多元化发展战略，成功开发出L-缬氨酸、D-泛酸钙、熊果苷等产品。目前，公司主要在建项目还包括长丰基地7000吨/年β-丙氨酸衍生物项目以及巴彦淖尔基地1.6万吨/年三支链氨基酸（L-亮氨酸、L-异亮氨酸、L-缬氨酸）项目，有助于提高产业链的一体化程度，增强产品综合竞争力。 表1：公司主要产品产能情况 加快合成生物学布局，探索新技术。2021年8月，公司与关联方张学礼、郭恒华、张冬竹、樊义合资设立天津智合生物科技有限公司，开展生物基产品（发酵法1,3-丙二醇、发酵法玫瑰精油）技术的研究和开发。2022年9月，为推动参股公司产品产业化进程，公司进一步向智合生物增资1000万元，持股比例达到25%，并通过协议取得100%表决权，实际控制智合生物。同时，公司拟与关联方欧合生物签署《技术许可合同》，欧合生物将其拥有的“发酵法生产丁二酸”的相关技术授权公司使用，该技术许可的性质为独占实施许可，独占实施许可期限为20年。 公司的实际控制人是郭恒华女士。截止2022年上半年，郭恒华女士直接持有公司19.8%的股权，通过其控股的三和投资（持股比例66.5%）和恒润华业（持股比例99%）分别持有公司10%、3.2%的股权。郭恒平与郭恒华一致行动人，持有公司2.2%的股份。公司董事，首席科学家张学礼持有公司3.4%股份，江苏高投、兴和投资、马鞍山基石三家投资机构分别持股5.03%、5.55%、4.78%。 图2：公司股权结构图 股权激励制度日渐完善。公司2021年11月17日发布了限制性股票激励计划（草案）。 2021年12月8日董事会审议通过了《关于向2021年限制性股票激励计划激励对象授予限制性股票的议案》，同意以向30名激励对象授予102.10万股限制性股票，授予价格为30.00元/股。次日公司公布了2021年限制性股票激励计划激励对象名单，授予董事长郭恒华、首席科学家张学礼、副总经理张冬竹、财务负责人樊义第一类限制性股票各10万股。授予毛建文、唐思青、刘树蓬等26人第二类限制性股票共计62.1万股。 表2：股权激励计划各年度业绩考核目标 1.2氨基酸放量支撑公司业绩持续增长 公司的收入、利润稳步增长。近年来，公司竭力夯实丙氨酸龙头地位，不断提升L-丙氨酸、DL-丙氨酸、β-丙氨酸产品竞争力，扩大其市场份额，同时发展缬氨酸、D-泛酸钙、泛醇和熊果苷等，创造新增长点。公司的营业总收入由2015年的2.53亿元增长到2021年的9.54亿元，归母净利润由2015年的0.43亿元增长到2021年的1.68亿元，年均复合增长率分别为为24.8%和25.5%。2022H1公司营业收入为6.29亿元，同比+65.66%，实现归母净利润1.29亿元，同比+108.06%，主要系公司缬氨酸及丙氨酸产品销量增加所致。 图3：2015-2022H1公司营业收入 图4：2015-2022H1公司归母净利润 2022H1利润率水平回归稳定，费用率控制良好。2021年由于原材料淀粉、葡萄糖等价格快速上涨，而公司产品调价相较原料有一定滞后，因而2021年利润率有所下滑。2022年，公司虽然有所回落但仍然处于高位，受益于产品价格上涨，2022H1公司毛利率、净利率分别为38.5%、20.5%，利润率水平逐步恢复。上半年公司整体费用率控制在15.6%，销售费用率和管理费用率分别为2.1%和8.8%，同比有所增加，主要系总体员工人数增长导致薪酬费用增加，同时管理费用提升也有股权激励的影响。上半年公司研发费用支出为3300万元，同比增长74.3%，研发费用与营收同步增长，研发费用率保持在5.3%，同历史年度接近。 图5：2015-2022H1公司利润率 图6：2015-2022H1公司期间费用率 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目2022年投产，2022-2024年产能利用率分别为80%、100%、100%。 假设2：公司巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目2022年投产，2022-2024年缬氨酸产能利用率分别为90%、100、100%。 假设3：巴彦淖尔基地三支链氨基酸及其衍生物项目和长丰基地beta丙氨酸衍生物项目预计2022年末投产，于2023年放量。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 预计公司2022-2024年营业收入分别为14.77、19.55和24.74亿元，归母净利润分别为2.94、3.70和4.69亿元，EPS分别为2.72、3.41和4.33元，对应PE分别为56、45和35倍。 2.2相对估值 我们选取凯赛生物、华熙生物作为可比公司，2023年平均PE为40倍。公司是合成生物学领先企业，持续强化丙氨酸成本、规模优势，全球丙氨酸龙头地位稳固。同时，公司持续推进缬氨酸、三支链氨基酸等项目建设，产品矩阵不断丰富。我们给予华恒生物2023年50倍PE，对应目标价170.50元，首次覆盖给予“持有”评级。 表4：可比公司估值（2022/10/24） 3风险提示 下游需求大幅下滑；在建项目投产进度不及预期等。