营收稳步增长，利润端受需求及费用拖累阶段承压

兴森科技（002436） 公司研究/公司点评 营收稳步增长，利润端受需求及费用拖累阶段承压 2022-10-26 报告日期： 投资评级：买入（维持） 主要观点： 事件 收盘价（元） 11.37 近12个月最高/最低（元） 15.80/7.17 总股本（百万股） 1,690 流通股本（百万股） 1,299 流通股比例（%） 76.86 总市值（亿元） 192 流通市值（亿元） 148 10月26日盘后公司披露2022年三季度报告： 公司2022三季度实现营业收入14.56亿元，同比增加8.18%；实现归母 净利润1.59亿元，同比减少22.35%；扣非后归母净利润为1.29亿元，同比减少31.31%。 公司价格与沪深300走势比较 0.3 0.1 -0.110/211/224/227/2210/22 -0.3 -0.5 营收稳步增长，利润端受需求及费用拖累阶段性承压 （1）营收端：公司Q3营业收入同比增加8.18%主要系宜兴小批量、珠海BT载板产能扩产顺利； （2）利润端：公司Q3扣非后归母净利润同比减少31.31%，毛利率环比下滑1.94pcts主要系：①宜兴小批量及珠海BT载板爬坡拖累公司整体盈利能力；②股权激励及ABF载板人工研发负担较大，前三季度在营收同比+12%的基础上，研发费用+35%，管理费用+26%；③BT载板全球供需失衡状况得到明显改善。 兴森科技沪深300指数 分析师：胡杨 执业证书号：S0010521090001邮箱：huy@hazq.com 联系人：赵恒祯 执业证书号：S0010121080026邮箱：zhaohz@hazq.com 相关报告 IC载板先发优势明显，未来增长可期 公司现有CSP封装基板产能为3.5万平方米/月，其中，广州基地2万平方米/月的产能；珠海兴科项目于二季度建成1.5万平方米/月的新产能，三季度量产爬坡。FC-BGA封装基板业务是公司新启动的重点投资项目，目前进展顺利，预期珠海FC-BGA项目于年底之前完成产线建设。后摩尔时代，在EDA受限和先进制程受限的背景下，Chiplet与先进封装的重要性与日俱增，Chiplet及相关先进封装技术迎来产业化、商业化应用的加速期，我们长期看好其在公司在该领域的重要性和发展前景。 投资建议 我们预计公司2022-2024年归母净利润为6.4、7.9、10.4亿元，对应市盈率为30、24、18倍，维持“买入”评级。 风险提示 PCB下游需求不及预期，新建FC-BGA封装基板业务员工、场地建设等支 1.兴森科技（002436.SZ）：IC封装基 板业务维持高景气，FC-BGA项目进展顺利2022-08-29 2.兴森科技（002436.SZ）：业绩符合预期，IC封装基板盈利弹性逐步兑现2022-04-27 3.兴森科技（002436.SZ）：样板、小批量PCB龙头，IC载板业务厚积薄发2022-04-22 出拖累盈利水平。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 5040 5533 7247 9042 收入同比（%） 24.9% 9.8% 31.0% 24.8% 归属母公司净利润 621 637 790 1039 净利润同比（%） 19.2% 2.5% 24.1% 31.5% 毛利率（%） 32.2% 31.0% 30.3% 30.7% ROE（%） 16.5% 10.2% 11.3% 12.9% 每股收益（元） 0.42 0.38 0.47 0.61 P/E 33.33 30.17 24.31 18.49 P/B 5.54 3.08 2.74 2.38 EV/EBITDA 22.68 18.81 16.45 12.58 资料来源：Wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位：百万元 利润表 单位：百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4018 5769 7442 7995 营业收入 5040 5533 7247 9042 现金 1131 3410 2885 4071 营业成本 3419 3819 5054 6269 应收账款 1567 1212 2585 2113 营业税金及附加 22 22 29 36 其他应收款 17 96 6 129 销售费用 172 227 297 371 预付账款 12 18 22 27 管理费用 400 470 602 723 存货 671 375 1080 722 财务费用 79 58 54 80 其他流动资产 621 659 864 933 资产减值损失 -15 0 0 0 非流动资产 4284 5178 5823 6502 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 285 351 402 440 投资净收益 9 28 36 45 固定资产 1982 2527 2848 3187 营业利润 668 701 889 1165 无形资产 147 180 205 235 营业外收入 20 20 5 8 其他非流动资产 1870 2120 2368 2640 营业外支出 18 3 3 4 资产总计 8302 10948 13266 14497 利润总额 669 718 891 1170 流动负债 2959 3123 4638 4817 所得税 57 65 89 117 短期借款 1342 1743 2188 2632 净利润 613 652 802 1053 应付账款 745 610 1244 1033 少数股东损益 -9 16 12 14 其他流动负债 871 770 1206 1152 归属母公司净利润 621 637 790 1039 非流动负债 1057 1057 1057 1057 EBITDA 983 999 1201 1512 长期借款 752 752 752 752 EPS（元） 0.42 0.38 0.47 0.61 其他非流动负债 306 306 306 306 负债合计 4016 4180 5696 5875 主要财务比率 少数股东权益 523 539 551 565 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1488 1690 1690 1690 成长能力 资本公积 63 1840 1840 1840 营业收入 24.9% 9.8% 31.0% 24.8% 留存收益 2212 2700 3490 4529 营业利润 9.2% 4.9% 26.9% 31.0% 归属母公司股东权 3762 6229 7019 8058 归属于母公司净利 19.2% 2.5% 24.1% 31.5% 负债和股东权益 8302 10948 13266 14497 获利能力毛利率（%） 32.2% 31.0% 30.3% 30.7% 现金流量表 净利率（%） 12.3% 11.5% 10.9% 11.5% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 16.5% 10.2% 11.3% 12.9% 经营活动现金流 580 1236 20 1792 ROIC（%） 9.8% 6.8% 7.4% 8.6% 净利润 613 652 802 1053 偿债能力 折旧摊销 248 274 294 317 资产负债率（%） 48.4% 38.2% 42.9% 40.5% 财务费用 92 69 88 108 净负债比率（%） 93.7% 61.8% 75.2% 68.1% 投资损失 -9 -28 -36 -45 流动比率 1.36 1.85 1.60 1.66 营运资金变动 -392 290 -1127 368 速动比率 1.09 1.69 1.35 1.48 其他经营现金流 1032 339 1927 676 营运能力 投资活动现金流 -1232 -1118 -901 -941 总资产周转率 0.70 0.57 0.60 0.65 资本支出 -1069 -1000 -809 -867 应收账款周转率 3.69 3.98 3.82 3.85 长期投资 -183 -145 -128 -120 应付账款周转率 5.41 5.64 5.45 5.51 其他投资现金流 20 28 36 45 每股指标（元） 筹资活动现金流 800 2161 356 335 每股收益 0.42 0.38 0.47 0.61 短期借款 527 401 445 444 每股经营现金流 0.34 0.73 0.01 1.06 长期借款 387 0 0 0 每股净资产 2.53 3.69 4.15 4.77 普通股增加 0 202 0 0 估值比率 资本公积增加 55 1777 0 0 P/E 33.33 30.17 24.31 18.49 其他筹资现金流 -169 -218 -88 -108 P/B 5.54 3.08 2.74 2.38 现金净增加额 129 2279 -525 1186 EV/EBITDA 22.68 18.81 16.45 12.58 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A 股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12