开立医疗22年三季报点评：盈利能力稳中向上，内镜高速增长趋势延续

——开立医疗22年三季报点评 事件：2022Q1-3实现营业收入12.5亿元，同比增长33.1%；归母净利润2.45亿元，同比增长76.1%；实现扣非净利润2.25亿元，同比增长90.4%；经营性现金流2.37亿元，同比增长195%。 三季度收入、利润均加速增长，内窥镜高增长趋势延续：公司Q3实现营业收入4.16亿元（YOY+39.8%）、净利润0.71亿元（+132.8%），若剔除股权费用，预计Q3净利润增长高达180%以上，Q3收入、利润均加速增长，经营趋势加速向好；费用端看，Q3销售费用率23.9%（-9.0pct），公司渠道改革成效明显，销售费用率下降明显，管理费用率6.63%（-1.12pct），研发费用率20.61%（-1.49pct），财务费用率-3.16%（-3.14pct）。内窥镜业务进一步放量，2022Q3公司内镜收入延续上半年高增长，2022 Q1-3预计增长70%左右，凸显公司内镜在终端市场的认可度。 净利率维持高质量水平，盈利能力稳中向上趋势确定：自2019年公司内部调整，以及内镜业务占比提升、彩超恢复增长，公司利润水平持续改善，2021Q4-2022Q3表观净利率水平分别为21.4%、13.8%、26.7%、17%，若扣除股权费用，净利率改善更为显著。公司净利率在2020Q4后明显好转，但由于商誉减值等因素掩盖了真实利润率水平；我们认为，随着公司收入规模的提升以及内窥镜的放量，公司毛利率、净利率都将稳中有升。 内镜国产替代空间巨大、趋势显著，出口潜力可期：国内内镜中长期具有数百亿级市场潜力，国产替代空间较大。软镜方面，国产化率不足10%，由于技术壁垒极高，最终仅少数优秀国产内镜品牌参与主流竞争，随着公司产品性能的持续提升，公司软镜在国内市场份额有望加速提升；硬镜方面，国产化率不足20%，预计公司硬镜收入2022较2021年实现翻倍以上增长；出口方面，公司海外内镜业务占比预计1/4左右，考虑到公司在国内的竞争对手和海外竞争对手相同，预计未来公司内镜在海外市场加速渗透，内镜海外收入占比有望持续提高。 盈利预测及投资建议：随着公司渠道改革成效渐显，多年内镜推广进入业绩兑现期，高端超声、内镜占比持续提升，高端新品接力上市，业绩有望加速提升，规模效应有望持续提升盈利能力。基于2022Q1-3连续三个季度的业绩亮眼表现，公司经营拐点进一步向上， 上调业绩预测 ，考虑股权激励费用 ，我们预计2022-2024年营业收入为18.8/23.2/29.5亿，同比增速为30.4%/23.2%/26.9%； 归母净利润为3.7/4.83/6.32亿，同比增长49.9%/30.3%/30.9%。对应PE分别为67、52、39倍。维持“买入”评级。 风险提示：超声业务增长不及预期；内镜销售不及预期；渠道改革不及预期；耗材并购整合不及预期；疫情反复导致院端销售恢复不及预期。 股票数据 财务报表分析和预测