宏观经济分析报告：9月外贸数据点评，出口并不弱，短期有支撑

9月外贸数据点评：出口并不弱，短期有支撑 宏观经济分析报告|2022.10.26 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 杨亚仙研究助理 yangyaxian@sczq.com.cn 电话：86-10-81152627 相关研究 市场不确定性仍大，关注安全与创新 二十大报告解读：市场预期充分，关注安全与创新 内需仍然较弱，A股低位反弹 从以美元计价的同比来看，9月出口增速为5.7%，符合市场预期，前值7.1%，回落1.4个百分点；进口同比增速为0.3%，与前值持平，不及市场预期的1.1%，内需持续走弱。 剔除基数效应后，进出口金额同比均不降反升，双双小幅上涨。进一步地，在剔除价格因素后，进出口同比仍保持上涨。剔除基数效应和价格因素的影响后，出口增速表现并不弱。 一方面，相比8月份，9月份疫情并无明显好转，但出口受到的影响似乎并不大。原因可能是常态化核酸范围扩大，防疫政策有一定的保障，国内供应链未受到明显影响，进出口均出现边际修复。另一方面，国内成本优势仍然存在。2022年2月以来，各国出口价格指数大幅上涨，但我国涨幅较小，明显低于其他各国，成本优势凸显，短期内这一优势仍会发生作用。 我国出口增速不弱的另一个表现是，相比于韩国、越南和中国台湾，中国出口增速相对较高，在外需快速下行的大背景下，越南、中国台湾、韩国出口增速全面下行，中国台湾和越南的下行幅度最大。相比于越南盾和新台币，人民币相对更大的贬值幅度可能对出口构成一定支撑。同时，受海外需求走弱的影响，中国台湾7-9月份制造业PMI快速下降至荣枯线以下也是可能的原因之一。 从对主要出口国的三年复合增速来看，美国和东盟增速分别上升1.6%和2.1%，欧盟和日本均回落2.6个百分点，增速进一步降低。从出口分项走势来看，观察出口分项的三年复合同比，灯具、玩具、箱包等户外相关的产品大幅回升，防疫相关的纺织纱线则依旧呈现下行走势，或与国外防疫政策放松有较大关系。 9月出口数据符合预期，与略超预期的经济数据几乎同时公布。数据公布后，10年国债活跃券收益率小幅上行。往后看，海外衰退带来外需的持续走弱、中国出口份额的趋势下行以及出口价格指数的回落，均会减弱出口动能，四季度出口或较难持续保持两位数增长。短期内，在人民币贬值和成本优势的支撑下，出口可能暂时低位企稳。 风险提示：疫情超预期，政策落地不及预期 1出口其实不弱 从以美元计价的同比来看，9月出口增速为5.7%，符合市场预期，前值7.1%，回落 1.4个百分点；进口同比增速为0.3%，与前值持平，不及市场预期的1.1%。内需持续走弱。 图1：出口金额（亿美元） 3,804 出口金额:当月值 3,304 (亿美元) 2,804 2,304 1,804 1,304 804 20182019202020212022 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 剔除基数效应后，进出口金额同比均不降反升，双双小幅上涨。从以美元计价的三年复合同比来看，9月出口增速为13.9%，较前值上升0.3个百分点，进口增速为9.9%，较前值上升0.6个百分点。 图2：出口金额：当月同比V.S.三年复合同比 进出口金额同比：三年复合 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 0.00% -5.00% 出口同比：三年复合进口同比：三年复合 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 进一步地，剔除价格因素的影响。根据HS2出口价格指数剔除价格因素的影响（9月份为预测值），并以2013年的出口数值为基期考察出口的变化。 在剔除价格因素后，进出口同比仍保持上涨。剔除价格因素且以人民币计价的出口三年复合同比增速上升近1个百分点，同口径的进口同比增速上升近0.2个百分点。 图3：出口（剔除价格因素）:取2013年基期为100 出口（以人民币计价）：增速 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 出口：剔除价格因素：三年复合出口：三年复合 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图4：剔除价格因素的出口三年复合同比（人民币计价） 进口（以人民币计价）：增速 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 进口：剔除价格因素：三年复合进口：三年复合 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 剔除基数效应和价格因素的影响后，出口增速表现并不弱。 一方面，相比8月份，9月份疫情并无明显好转，但出口受到的影响似乎并不大。原因可能是常态化核酸范围扩大，防疫政策有一定的保障，国内供应链未受到明显影响，进出口均出现边际修复。 另一方面，国内成本优势仍然存在。2022年2月以来，各国出口价格指数大幅上涨，但我国涨幅较小，明显低于其他各国，成本优势凸显，短期内这一优势仍会发生作用。 图5：各国出口价格指数（2013年为基期） 140 130 120 110 100 90 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 80 出口价格指数(HS2):总指数日本:出口价格指数 欧盟27国:单位出口价格指数泰国:贸易指数:泰铢:出口价格 美国:出口价格指数 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 我国出口增速不弱的另一个表现是，相比于韩国、越南和中国台湾，中国出口增速相对较高，在外需快速下行的大背景下，韩国和中国台湾的出口增速均出现明显下行。而越南的高增受基数影响比较大，剔除基数效应后，越南、中国台湾、韩国全面下行，中国台湾和越南的下行幅度最大。 图6：中韩台越当月出口同比 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% 中国韩国越南中国台湾 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图7：中韩台越三年出口复合同比 出口：三年复合同比 25.0% % % % % % 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07 % % 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0% 中国韩国越南中国台湾 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 人民币的相对弱势可能是影响因素之一。汇率对出口的影响一般滞后一个季度，且弹性接近1。相比于越南盾和新台币，人民币4-6月贬值幅度更大，对美元折算率三者分别下降5.1%（人民币）、3.5%（新台币）、1.4%（越南盾）。人民币相对较大的贬值幅度可能对出口构成一定支撑。 图8：人民币VS越南盾 0.16500.0000470 0.1600 0.0000460 0.1550 0.1500 0.1450 0.1400 0.0000450 0.0000440 0.0000430 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 0.13500.0000420 对美元折算率:人民币元月对美元折算率:越南盾月 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图9：人民币VS新台币 0.16500.0390 0.1600 0.0370 0.1550 0.1500 0.1450 0.1400 0.0350 0.0330 0.0310 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 0.13500.0290 对美元折算率:人民币元月对美元折算率:新台币月 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 另外，中国台湾7-9月制造业PMI快速下行，9月PMI录得44.9%，已接近2020年2月份水平，连续三个月紧缩且处于荣枯线以下，为近两年以来新低。全球终端需求降温，新增订单指数和生产指数双双下跌，消费电子的低迷可能是台湾制造业生产走弱的重要原因。 图10：中韩台越制造业PMI 65 60 55 50 45 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 40 韩国:制造业PMI:季调月中国台湾:官方制造业PMI月 越南:Markit制造业PMI月PMI月全球:摩根大通全球制造业PMI月 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2出口分项表现 从对主要出口国的三年复合增速来看，美国和东盟增速分别上升1.6%和2.1%，欧盟和日本均回落2.6个百分点，增速进一步降低。 图11：中国对各国出口：三年复合增速 中国对外出口同比：分国家：三年复合 0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 美国欧盟日本东南亚国家联盟中国：出口同比 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 从出口分项产品走势来看，观察出口分项的三年复合同比，灯具、玩具、箱包等户外相关的产品大幅回升，防疫相关的纺织纱线则依旧呈现下行走势，或与国外防疫政策放松有较大关系。 图12：出口分项：三年复合增速 0% 0% 0% % 19/2/28 0% 19/8/31 20/2/2920/8/3121/2/2821/8/3122/2/2822/8/31 30. 20. 10. 0.0 -10. -20.0%箱包及类似容器玩具农产品 家具及其零件集成电路服装及衣着附件 纺织纱线、织物及制