22年三季报点评：需求疲软Q3业绩承压，外延收购加码布局半导体陶瓷载板

2022年10月27日 公司研究 需求疲软Q3业绩承压，外延收购加码布局半导体陶瓷载板 ——国瓷材料（300285.SZ）22年三季报点评 要点 事件：公司发布2022年三季报，22年前三季度公司实现营业收入24.43亿元，同比+7.5%，归母净利润实现4.6亿元，同比-24%；其中Q3单季度实现营业收入7.1亿元，同比-11%，环比-20%，归母净利润实现0.54亿元，同比-74%，环比-72%。 点评： 下游需求疲软，公司Q3业绩承压：电子材料板块，2022年中以来消费类电子需求疲软，下游经销商库存积压，进入一轮去库存周期，MLCC行业景气度下行。公司作为MLCC上游粉体生产厂家，下游去库公司MLCC粉体销售承压。催化材料板块，受疫情和油价上涨影响，22年以来下游商用车行业表现较为低迷，2022Q3销量同比-11%，环比+6%，因而对于公司生产的车用蜂窝陶瓷载体需求下滑。由于下游需求疲软，公司2022Q3毛利率为28.3%，同比-19pct；净利率为8.7%，同比-15pct，盈利承压。随着疫情管控的放开、国内汽车消费补贴政策推出，蜂窝陶瓷业务有望逐步恢复。 新能源材料产能持续放量，收购赛创电气加码布局半导体陶瓷载板：新能源材料板块，公司勃姆石一期1.25万吨于2022年中正式投产，已批量出货，二期勃 姆石2.5万吨项目预计2022年底投产。公司锂电池涂覆用氧化铝和勃姆石客户资源丰富，包括比亚迪、宁德时代、恩捷股份、星源材质等。随着勃姆石持续放量，出货量逐渐增长，公司业绩有望增厚。2022年10月26日，公司宣布计划全资收购赛创电气（铜陵）有限公司，赛创长期深耕半导体陶瓷载板行业，已布局薄膜陶瓷基板、激光光通信基板、激光雷达陶瓷基板、射频等多个领域。此次收购将延伸公司下游陶瓷基板业务，完成从粉体、基片到基板的产业链布局，加快公司产业链垂直一体化进程。22年以来，面临来自各方面挑战，公司积极调 增持（维持） 当前价：23.72元 作者分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005010-57378026 zhaond@ebscn.com联系人：蔡嘉豪021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)10.04 总市值(亿元)：238.10 一年最低/最高(元)：21.41/46.37近3月换手率：36.40% 股价相对走势 10% -3% -16% -29% -42% 10/2101/2204/2207/22 整应对策略，有效控制成本上涨，持续增加研发费用，扩大新能源材料产能。伴国瓷材料沪深300 随下游需求逐渐恢复，公司有望重回增长轨道。 盈利预测、估值与评级：下游需求疲软，公司MLCC、蜂窝陶瓷盈利承压，因此我们下调公司2022-2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为6.09（下调42%）/8.79（下调32%）/11.28亿元，EPS分别为0.61/0.88/1.12元，公司新能源材料产能持续放量，收购赛创电气加码布局半导体陶瓷载板，未来成长空间广阔，因此我们维持公司“增持”评级。 公司盈利预测与估值简表 （2022-01-08） 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,542 3,162 3,580 4,060 4,849 营业收入增长率 18.08% 24.37% 13.23% 13.40% 19.43% 净利润（百万元） 574 795 609 879 1,128 净利润增长率 14.64% 38.57% -23.47% 44.43% 28.38% EPS（元） 0.57 0.79 0.61 0.88 1.12 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.49% 13.85% 9.75% 12.49% 14.03% P/E 41 30 39 27 21 P/B 4.8 4.1 3.8 3.4 3.0 风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，汇率波动，新项目投产不及预期。 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -17.29 -14.09 -19.39 绝对 -21.97 -27.97 -45.50 资料来源：Wind 相关研报业务稳步推进，21年业绩快速增长——国瓷材料（300285.SZ）21年度业绩预告点评 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-26 国瓷材料（300285.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,542 3,162 3,580 4,060 4,849 总资产 6,025 7,879 8,696 9,532 10,791 营业成本 1,364 1,738 2,288 2,426 2,815 货币资金 1,170 1,907 1,790 2,106 2,492 折旧和摊销 126 143 158 179 203 交易性金融资产 150 102 102 102 102 税金及附加 26 23 31 35 42 应收账款 1,008 1,234 1,477 1,644 1,940 销售费用 105 110 137 148 181 应收票据 0 162 183 208 248 管理费用 141 165 187 212 253 其他应收款（合计） 15 67 61 60 85 研发费用 161 206 230 261 311 存货 493 706 995 984 1,170 财务费用 30 16 18 15 10 其他流动资产 187 120 120 120 120 投资收益 4 20 20 20 20 流动资产合计 3,067 4,365 4,812 5,307 6,249 营业利润 712 945 734 1,040 1,323 其他权益工具 5 6 6 6 6 利润总额 715 957 746 1,052 1,335 长期股权投资 48 74 74 74 74 所得税 94 112 88 123 157 固定资产 1,095 1,261 1,351 1,471 1,607 净利润 621 845 659 929 1,178 在建工程 94 228 434 588 703 少数股东损益 47 50 50 50 50 无形资产 134 174 190 206 222 归属母公司净利润 574 795 609 879 1,128 商誉 1,532 1,530 1,530 1,530 1,530 EPS(元) 0.57 0.79 0.61 0.88 1.12 其他非流动资产 18 190 198 198 198 非流动资产合计 2,958 3,514 3,884 4,225 4,542 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总负债 656 1,743 2,011 2,004 2,207 经营活动现金流 772 572 415 999 999 短期借款 0 0 94 0 0 净利润5747956098791,128 应付账款217347395430515 折旧摊销 126 143 158 179 203 应付票据 174 252 319 333 396 净营运资金增加 229 586 612 342 765 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -156 -952 -963 -400 -1,098 其他流动负债 - 113 122 131 147 投资活动产生现金流 -336 -457 -506 -498 -498 流动负债合计 548 897 1,158 1,141 1,328 净资本支出 -218 -522 -520 -520 -520 长期借款 0 0 0 0 0 长期投资变化 48 74 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -166 -9 14 22 22 其他非流动负债 108 845 854 863 879 融资活动现金流 451 560 -26 -185 -115 非流动负债合计 108 845 854 863 879 股本变化 40 0 0 0 0 股东权益 5,369 6,136 6,684 7,527 8,584 债务净变化 -308 31 94 -94 0 股本 1,004 1,004 1,004 1,004 1,004 无息负债变化 113 1,055 175 87 203 公积金 2,069 2,152 2,213 2,301 2,411 净现金流 881 672 -117 316 386 未分配利润 1,922 2,546 2,983 3,688 4,585 归属母公司权益 4,995 5,743 6,241 7,034 8,041 少数股东权益 374 393 443 493 543 盈利能力（%）2020 2021 2022E 2023E 2024E 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率46.3% 45.0% 36.1% 40.2% 41.9% 销售费用率 4.14% 3.49% 3.82% 3.65% 3.74% EBITDA率35.6% 35.9% 25.6% 29.9% 31.3% 管理费用率 5.55% 5.22% 5.22% 5.22% 5.22% EBIT率30.6% 31.3% 21.1% 25.5% 27.1% 财务费用率 1.19% 0.51% 0.50% 0.37% 0.20% 税前净利润率28.1% 30.3% 20.8% 25.9% 27.5% 研发费用率 6.32% 6.51% 6.42% 6.42% 6.42% 归母净利润率22.6% 25.1% 17.0% 21.6% 23.3% 所得税率 13% 12% 12% 12% 12% ROA10.3% 10.7% 7.6% 9.7% 10.9% ROE（摊薄）11.5% 13.8% 9.7% 12.5% 14.0% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营性ROIC12.8% 15.5% 10.1% 12.5% 13.9% 每股红利 0.10 0.11 0.09 0.12 0.15 每股经营现金流 0.77 0.57 0.41 1.00 1.00 偿债能力2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股净资产 4.98 5.72 6.22 7.01 8.01 资产负债率11% 22% 23% 21% 20% 每股销售收入 2.53 3.15 3.57 4.04 4.83 流动比率5.60 4.87 4.16 4.65 4.71 速动比率4.70 4.08 3.30 3.79 3.83 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 归母权益/有息债务- 182.81 49.85 223.90 255.95 PE 41 30 39 27 21 有形资产/有息债务- 194.92 55.31 246.50 286.09 PB 4.8 4.1 3.8 3.4 3.0 EV/EBITDA 27.1 21.3 26.9 20.3 16.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股息率 0.4% 0.5% 0.4% 0.5% 0.6% 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-