需求疲软营收承压 期待盈利能力改善

公司研究/公司快报 2022年10月26日 增持-A(维持) 海天味业（603288.SH） 需求疲软营收承压期待盈利能力改善 调味品 公司近一年市场表现 事件描述 事件：公司发布2022年三季报，22Q1-3实现营业收入190.94亿元，同比增长6.11%，归母净利润46.67亿元，同比减少0.86%。其中22Q3实现营业收入55.62亿元，同比减少1.77%，归母净利润12.74亿元，同比减少5.99%。 事件点评 需求疲软背景下，22Q3营收相对承压。22Q1-3/22Q3公司营收分别为 190.94/55.62亿元，同比+6.11%/-1.77%。1）分品类看，酱油/调味酱/蚝油/ 市场数据：2022年10月26日 收盘价（元）： 67.87 年内最高/最低（元）： 124.40/67.43 流通A股/总股本（亿）： 46.34/46.34 流通A股市值（亿）： 3,144.98 总市值（亿）： 3,144.98 基础数据：2022年9月30日 基本每股收益：1.01 摊薄每股收益：1.01 每股净资产(元)：5.47 净资产收益率：18.43 分析师：周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 其他调味品22Q1-3同比分别+2.2%/-1.5%/+0.6%/+31.5%，22Q3同比分别 -8.1%/+4.4%/-5.6%/+16.2%。今年以来公司通过加大C端投入，发力食醋、料酒等潜力品类助力营收增长。2）分区域看，22Q1-3东部/南部/中部/北部/西部地区营收同比分别+1.5%/+8.4%/+1.9%/+6.5%/+2.6%，22Q3同比分别 -7.6%/-6.7%/+0.7%/-4.8%/+0.5%。2022Q1-3经销商数量为7153家，环比上半年略增，基本保持稳定。根据渠道调研反馈，第三季度整体需求偏弱，7-8月份由于前期库存压力较大，增长相对乏力，9月在双节备货带动下，动销逐步回暖。目前库存水平2.5-3个月左右。伴随疫情趋缓，外出就餐频次增加，餐饮产业需求有望释放，公司是调味品B端龙头，有望率先受益。 成本压力犹在，22Q3毛利率继续承压。22Q1-3公司毛利率为36.24%，同比-2.63ptc；销售/管理/财务费用率分别为5.31%/1.70%/-2.43%，同比 -0.55/+0.12/-0.16ptc；净利率为24.44%，同比-1.72ptc。22Q3公司毛利率为 35.29%，同比-2.62ptc，环比+0.42pct；销售/管理/财务费用率分别为5.87%/ 2.25%/-2.61%，同比-0.84/+0.46/-0.11ptc，净利率为22.90%，同比-1.03ptc。三季度毛利率方面由于原材料成本压力犹在，继续承压。当前受外部环境影响，大豆、小麦等成本依然维持高位，玻璃、纸箱等包材价格压力逐步趋缓，建议积极跟踪后续成本变动及拐点出现后的业绩弹性。费用投入方面，预计公司还将通过内部挖潜、新品扩张等手段一定程度上对冲成本上行及同业竞争压力，助力其盈利能力保持相对稳定。 投资建议 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 短期看公司基本面有所承压，期待疫情精准防控之后餐饮改善带来的B端修复机会，中长期我们看好公司作为行业龙头的稳健增长。基于三季报，我们调整公司盈利预测：2022-2024年营业收入分别为 264.59/300.99/340.85亿元，同比增长5.8%/13.8%/13.2%。归母净利润 66.94/80.00/93.41亿元，同比增长0.3%/19.5%/16.8%。对应EPS 1.44/1.73/2.02元，当前股价对应PE分别为54/45/39倍，维持“增持 -A”投资评级。 风险提示 局部地区疫情反复；行业竞争加剧；原材料成本快速上升；新品推广不及预期；食品安全问题等。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 22,792 25,004 26,459 30,099 34,085 YoY(%) 15.1 9.7 5.8 13.8 13.2 净利润(百万元) 6,403 6,671 6,694 8,000 9,341 YoY(%) 19.6 4.2 0.3 19.5 16.8 毛利率(%) 42.2 38.7 36.7 38.8 39.9 EPS(摊薄/元) 1.38 1.44 1.44 1.73 2.02 ROE(%) 31.8 28.4 24.8 26.2 26.4 P/E(倍) 56.5 54.2 54.0 45.2 38.7 P/B(倍) 18.0 15.5 13.4 11.9 10.2 净利率(%) 28.1 26.7 25.3 26.6 27.4 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 24200 27579 32278 36476 42242 营业收入 22792 25004 26459 30099 34085 现金 16958 19814 24256 28216 33614 营业成本 13181 15337 16737 18412 20470 应收票据及应收账款 41 56 47 70 63 营业税金及附加 211 218 231 263 298 预付账款 16 16 17 21 23 营业费用 1366 1357 1270 1598 1851 存货 2100 2227 2495 2699 3076 管理费用 361 394 397 436 511 其他流动资产 5085 5466 5463 5470 5467 研发费用 712 772 817 929 1052 非流动资产 5333 5759 5663 5924 6143 财务费用 -392 -584 -649 -690 -827 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 -6 -8 -4 固定资产 3914 3614 3639 3944 4169 公允价值变动收益 139 128 110 137 129 无形资产 385 377 410 449 497 投资净收益 36 39 39 39 39 其他非流动资产 1034 1768 1615 1531 1477 营业利润 7644 7820 7811 9335 10902 资产总计 29534 33338 37941 42400 48385 营业外收入 12 16 16 16 16 流动负债 9080 9477 10163 11078 12157 营业外支出 13 16 13 11 13 短期借款 93 105 105 105 105 利润总额 7642 7821 7814 9340 10905 应付票据及应付账款 1415 2074 1733 2454 2201 所得税 1233 1149 1117 1336 1559 其他流动负债 7573 7299 8326 8519 9851 税后利润 6409 6671 6697 8004 9346 非流动负债 287 361 361 361 361 少数股东损益 6 1 3 4 5 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 6403 6671 6694 8000 9341 其他非流动负债 287 361 361 361 361 EBITDA 7714 7956 7623 9100 10625 负债合计 9368 9838 10525 11439 12518 少数股东权益 98 98 102 106 111 主要财务比率 股本 3240 4213 4634 4634 4634 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 791 142 142 142 142 成长能力 留存收益 16037 19046 22391 26471 31186 营业收入(%) 15.1 9.7 5.8 13.8 13.2 归属母公司股东权益 20068 23402 27315 30855 35756 营业利润(%) 19.8 2.3 -0.1 19.5 16.8 负债和股东权益 29534 33338 37941 42400 48385 归属于母公司净利润(%) 19.6 4.2 0.3 19.5 16.8 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 42.2 38.7 36.7 38.8 39.9 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 28.1 26.7 25.3 26.6 27.4 经营活动现金流 6950 6324 6812 8354 9703 ROE(%) 31.8 28.4 24.8 26.2 26.4 净利润 6409 6671 6697 8004 9346 ROIC(%) 29.3 25.8 22.4 23.8 23.9 折旧摊销 574 724 463 541 641 偿债能力 财务费用 -392 -584 -649 -690 -827 资产负债率(%) 31.7 29.5 27.7 27.0 25.9 投资损失 -36 -39 -39 -39 -39 流动比率 2.7 2.9 3.2 3.3 3.5 营运资金变动 751 -258 451 676 712 速动比率 2.4 2.7 2.9 3.0 3.2 其他经营现金流 -355 -190 -110 -137 -129 营运能力 投资活动现金流 -1920 -4925 -218 -624 -692 总资产周转率 0.8 0.8 0.7 0.7 0.8 筹资活动现金流 -2949 -2911 -2152 -3770 -3612 应收账款周转率 1037.0 512.7 512.7 512.7 512.7 应付账款周转率 9.7 8.8 8.8 8.8 8.8 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 1.38 1.44 1.44 1.73 2.02 P/E 56.5 54.2 54.0 45.2 38.7 每股经营现金流(最新摊薄) 1.50 1.36 1.47 1.80 2.09 P/B 18.0 15.5 13.4 11.9 10.2 每股净资产(最新摊薄) 4.33 5.05 5.80 6.57 7.63 EV/EBITDA 44.1 42.4 43.6 36.1 30.4 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅