上半财年疫情背景下业绩稳健，期待线下稳步复苏

2023上半财年收入、归母净利润同比降15%、20%，净利率同比微降、保持平稳 公司发布截止2022年8月末的2022/2023财年中期业绩，实现营业收入132.18亿元（人民币，下同）、同比下滑15.1%，归母净利润11.45亿元、同比下滑19.9%，EPS为0.18元，拟派中期股息每股0.13元人民币、派息率达70.4%。 2022/2023上半财年公司收入受疫情影响同比下滑，单季度表现方面，2022/2023财年第一季度全渠道总销售额同比下滑25~30%，第二季度同比降幅收窄至低单位数、且直营渠道同比转为正增长。 利润率指标方面，毛利率同比提升1.1PCT至45.6%，经营利润率同比下降1.2PCT至12.0%，归母净利率同比下降0.5PCT至8.7%、疫情背景下盈利能力基本保持稳定，彰显经营韧性和控费能力。 批发业务下滑幅度大于零售业务，门店总数减少、大店占比继续提升 分拆收入来看：按品牌划分，2022/23上半财年公司主力品牌（Nike+Adidas）收入、其他品牌（PUMA、匡威、VF集团品牌、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇及李宁）收入、联营费用收入、电竞收入分别占总收入比例为87.3%、11.8%、0.7%、0.2%，收入分别同比下滑14.6%、18.2%、24.6%、19.2%。 按渠道划分，零售、批发、联营费用收入、电竞收入分别占总收入的比重为83.4%、15.7%、0.7%、0.2%，其中零售、批发业务收入分别同比下滑13.3%、23.4%。 线下门店方面，门店总数减少、大店占比提升。2022年8月末公司共拥有直营店6928家，较2022年2月末净减少767家（-10.0%）、总销售面积减少5.1%，较2021年8月末净减少857家（-11.0%）、总销售面积减少0.7%。从单店面积来看，150平方米及以上面积的门店占比为43.2%、较2022年2月末环比提升3.3PCT、同比提升6.2PCT，其中300平方米以上的大店数目占比为14.9%、较2022年2月末环比提升2.0PCT、较2021年8月末同比提升4.1PCT。 毛利率和费用率双升，存货总额管控合理，经营净现金流减少 公司2022/23上半财年毛利率同比提升1.1PCT至45.6%，毛利率提升主要系：1）在疫情背景下3~6个月的产品销售占比提升，产品结构变化促总体折扣略有加深，但公司新品、次新品以及旧品的折扣同比均有改善，折扣管控相对严谨；2）疫情影响下部分体量较小的批发客户淘汰，批发收入占比同比下降1.7PCT；3）公司与品牌合作伙伴的合作关系更加紧密，其给予了有力支持。 2022/23上半财年期间费用率同比提升2.1PCT至35.7%，其中销售、管理、财务费用率分别为30.9%、4.3%、0.5%，分别同比+1.7、+0.2、+0.2PCT。其中销售和管理费用率同比提升主要系上半财年销售受到疫情影响致使经营杠杆加重。此外，租金费用、员工成本占总收入的比重分别为13.8%、11.3%，分别同比-0.1PCT、+0.9PCT。 其他财务指标方面：1）存货2022年8月末较2022年2月末减少4.2%至64.04亿元、同比减少16.6%，存货周转天数为168天、同比增加20天。2）应收账款2022年8月末较2022年2月末增加13.4%至12.55亿元、同比增加13.8%，应收账款周转天数为16天、同比减少3天。3）2022/23上半财年公司经营净现金流同比减少37.1%至16.17亿元。 上半财年疫情扰动下持续深化内功，期待后续销售逐步恢复 2023财年上半年在疫情反复的背景下整体线下零售客流受到影响，公司积极应对，发挥已有的全域化、多场景的布局优势。虽然总收入同比下滑15%，但线上渠道占总收入的比例进一步提升到20~30%中段，其中零售业务的线上销售额同比大幅增长，部分弥补了线下客流的受损，其中基于社群运营的线上私域销售额同比增速最为显著、其对总收入的贡献占比同比翻倍，另外上半财年公司开通了小程序直营门店，其私域流量销售额占总直营收入的比重超过20%。 线下渠道方面，公司持续推进直营门店结构升级，强化基于门店的全域运营能力，在大店策略稳步执行推动下大店占比不断提升、经营效率优势继续保持，疫情下亦相应加大了低产和亏损店铺的关闭力度、关店数量同比翻倍。上半财年新开店店效达到关闭店店效的3倍，大店面积增加、SKU更加丰富，受疫情影响低于小店，上半财年大店折扣、坪效以及盈利能力表现均更优，经营利润率相较小店高出低到中单位数水平。疫情下公司90%的门店联通O2O业务，货品运转更加高效。 消费者运营方面，截至2022年8月末公司累计注册会员数量达到6020万人、同比增长28%，累计社群好友数量超900万人、同比增长接近翻倍。整体会员消费仍为门店销售的主力贡献，总会员贡献占比达93.6%、老会员贡献占比超70%，高价值核心会员为消费主力、占总会员数目的比重为高单位数、占总会员销售贡献的比重达70%、人均消费金额亦为总消费会员的2倍。 短期来看，公司上半财年销售受国内疫情反复影响呈现同比下滑，但公司持续深化内功、以效率为先，线上线下全渠道协同发展。公司作为运动品牌头部零售商，现已与12个国内外头部运动品牌建立合作，品牌矩阵优质且多元，预计随着疫情逐步受控、线下客流恢复，公司销售表现有望进一步复苏。长期来看，公司作为我国运动市场的头部零售商，有望继续享有高景气运动赛道红利。考虑上半财年疫情影响超预期及未来仍存不确定性，我们下调公司23~25财年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调12%/15%/17%），对应23~25财年EPS分别为0.36、0.42、0.46元，23、24财年PE分别为11倍、9倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软、渠道库存压力加大、供应链短缺风险、行业竞争加剧、国际品牌声誉风险、数字化转型投入效果不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表