22财年低基数，23财年疫情背景下期待稳健前行

2022财年收入、利润均同比下滑，下半财年下滑力度更大、全年净利率保持稳定 公司发布截止2022年2月末的2021/2022财年年度业绩，实现营业收入318.77亿元（人民币，下同）、同比下滑11.5%，归母净利润24.47亿元、同比下滑11.7%，EPS为0.39元，拟派末期股息每股0.07元以及特别股息每股0.23元、全年派息合计将达0.43元。 2022财年公司收入下滑主要由于2021年7月下旬开始国内疫情反复，以及下半财年开始国际供应链短缺对零售业务产生影响所致，但公司批发业务收入有所增长抵消了部分上述负面影响。收入下滑背景下公司加强运营，归母净利率22财年为7.7%、同比持平。 分上下半年财年来看，2021年3月~2021年8月、2021年9月~2022年2月公司收入分别同比-1.2%、-19.4%，归母净利润分别同比+9.3%、-30.5%。其中下半财年中的Q3、Q4收入分别同比下滑20~25%、15~20%，Q4较Q3环比有所改善、降幅收窄。 零售业务下滑、批发业务增长，扩面积继续、大店占比继续提升 分拆收入来看：1）按品牌划分，2021/22财年公司主力品牌（Nike+Adidas）收入、其他品牌（PUMA、匡威、VF集团品牌、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇及李宁）收入、联营费用收入、电竞收入分别占总收入比例为86.5%、12.6%、0.7%、0.2%，收入分别同比-12.3%、-6.1%、-1.7%、-19.0%。其中主力品牌上下半年财年收入分别同比-2.4%、-20.0%，其他品牌收入分别同比+8.0%、-16.1%，下半财年品牌表现均有转弱。2）按渠道划分，零售、批发、联营费用收入、电竞收入分别占总收入的比重为82.7%、16.4%、0.7%、0.2%，其中零售、批发业务收入分别同比-14.2%、+5.4%。零售业务上下半年财年收入分别同比-2.3%、-23.0%；批发业务收入分别同比+3.7%、+7.3%保持稳健增长。 线下门店方面，门店总数减少、但总面积提升，大店占比提升。2022年2月末公司共拥有直营店7695家，较2021年2月末同比净减少311家（净减少3.9%）、总销售面积同比增加5.4%。从单店面积来看，150平方米及以上面积的门店占比为39.9%、同比提升4.7PCT，其中300平方米以上的大店数目占比为12.9%、同比提升3.5PCT。 毛利率、费用率同比提升，存货周转放缓、经营现金流增加 公司2022财年毛利率为43.4%、同比提升2.6PCT，毛利率提升主要得益于零售业务加强折扣管理、批发业务折扣同比改善，以及与品牌合作伙伴的合作关系更加紧密贡献。 2022财年期间费用率同比提升3.3PCT至34.0%，其中销售、管理、财务费用率分别为29.6%、4.1%、0.3%，分别同比+2.8、+0.6、-0.1PCT。其中销售费用率同比提升主要由于受疫情及国际供应链短缺影响，以及因疫情影响所致的租金减免以及政府政策减免的社会保险费同比减少（20自然年获得优惠更多）；管理费用率提升主要系因疫情影响所致的政府政策减免的社会保险费减少。 其他财务指标方面：1）存货2022年2月末较2021年2月末同比增加7.6%至66.86亿元，存货周转天数为130天、同比增加20天。2）应收账款2022年2月末较2021年2月末同比减少49.2%至11.07亿元，应收账款周转天数为19天、同比持平。3）2022财年公司经营净现金流同比增加20.9%至56.90亿元。 22财年新拓国内运动龙头品牌李宁，23财年疫情不确定下修炼内功 2022财年公司业绩受到国内疫情反复、国际供应链短缺以及品牌客户声誉等外部因素的影响，但公司从多方面入手积极应对多重外部挑战。合作品牌方面，2022财年公司合作品牌矩阵不断丰富、新拓展国产运动龙头品牌李宁；渠道结构方面，公司持续推进直营门店结构升级，在核心商圈开大店、升级改造原有门店，且持续关闭低产和亏损店铺；零售运营方面，公司不断拓展以门店为基础的全域化运营，推进数字化升级，截至2022年2月末私域流量销售额占比达到15%，22财年在整体收入下滑的背景下线上收入仍实现增长、线上收入（包括零售和批发）占总收入的比重为20%；消费者运营方面，截至2022年2月末公司累计注册会员数量达到5550万人、同比增长35%，滔搏运动APP累计用户规模突破410万人，2022财年第四季度会员贡献的店内零售总额占比为96.4%，其中老会员贡献比例超70%，累计社群好友数量突破700万人、同比翻倍增长。 长期来看，公司作为我国运动市场的头部零售商，有望享有高景气运动赛道的红利；短期来看，22年3月以来的国内疫情反复、尤其是上海等一二线城市出现疫情致终端零售承压，给公司23财年的开局带来不利影响、预计短期零售端亦有压力，但随着疫情防控逐步显效、消费信心和线下客流修复，预计公司也将迎来零售流水的复苏，且作为运动品牌头部零售商表现相对更为突出。考虑到22年疫情影响，我们下调23~24财年、新增25财年EPS分别为0.41、0.49、0.56元（23/24财年净利润较前次盈利预测分别下调25%/18%），对应23财年PE为12倍，按5月31日收盘价计算、22财年公司股息率达到8.7%回报亮眼，维持“增持”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软、渠道库存压力加大、供应链短缺风险、行业竞争加剧、国际品牌声誉风险、数字化转型投入效果不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表