9月流动性展望：8月超储率在1.3%附近，9月资金面料继续维持宽松

■7月超储率回落至1.1%附近，8月或回升至1.3%左右。7月末，根据准备金存款计算的超储规模约为2.8万亿，超储率回落至1.1%附近。截至8月25日，8月逆回购净回笼资金60亿、MLF回笼资金2000亿，国债和地方债净融资规模在2958亿附近。财政收支方面，7月底留抵退税已基本结束，且8月起超5000亿制造业缓税陆续到期入库，财政两本账收入预计略超近年同期均值，而支出端继续发力，预计8月财政两本账支出增速延续7月。同时，假设M0、库存现金、缴 准基数环比和再贷款投放与历史同期均值接近，一般性存款增速持平7月，则8月末超储率或回升至1.3%左右，处于历史同期偏高水平。资金价格方面，8月资金利率较7月有所回落，截至8月25日，DR001中枢下行15BP至1.09%，DR007 中枢下行19BP至1.36%，大幅低于政策利率，资金面继续维持宽松。 ■9月政府债净融资规模有所增加，且缴准基数和M0环比增加料回笼一定流动性，但财政投放或将继续发力，资金面料继续维持宽松。政府存款方面，首先展望9月政府债发行：国债方面，参考9月国债发行计划和近期单只国债发行规模， 预计9月国债发行约1.08万亿；地方债方面，结合8月24日国常会强调“依法 用好5000多亿元专项债地方结存限额”，并在10月底前发行完毕，同时考虑到地方政府若要使用当地专项债限额空间，还需经地方人大会议通过预算调整方案，我们认为本批专项债的发行预计将从9月开始启动，10月发行完毕，因此假设本批专项债在9-10月份匀速发行，新增一般债和再融资债则按照历史同期发行 节奏估计，预计9月地方债发行约5036亿。结合9月政府债到期量约为7400亿， 预计政府债净融资在8400亿附近，较8月有所增加。其次在财政收支方面，7月 底留抵退税已基本结束，且今年8月至明年1月，5000多亿元制造业中小微企业 缓缴税费政策将陆续到期入库，预计9月财政两本账收入或略超近年来均值，而 当前稳增长压力仍较大，短期内支出端仍将保持较快增速，若9月财政两本账支 出增速维持7月水平，则预计9月财政存款净投放规模在1.9万亿附近。银行缴准方面，参考历史同期情况，9月份扣除非银和境外存款的人民币存款环比通常增加2.2万亿，则法定存款准备金将增加约1800亿。历史来看，9月份M0和库 存现金一般季节性增加，参考历史均值，我们预估今年9月份M0和库存现金环 比上升将回笼流动性2400亿元。人民币汇率基本维持在6.75以上，外汇占款或小幅流出。综合上述因素，预计9月资金面或继续维持宽松。 ■货币宽松仍会延续，存单利率预计维持较低水平。8月初，资金利率继续下行， 存单利率也延续下行，股份行1Y存单利率向下突破了2%，自8月1日的2.05%震荡下行至8月10日的1.85%，月中央行降息后，资金利率边际收敛，存单利率也小幅抬升，基本维持在1.9-2.0%的区间内窄幅震荡，截至8月25日，1Y股份行存单利率为1.99%，仍处于较低水平。往后来看，7月经济修复节奏有所放缓，且受“停贷”事件影响，当前房地产的不确定性较大，稳增长仍有待发力，预计货币宽松仍会延续，资金面偏松的格局短期内有望维持，存单利率预计维持在较低水平。 ■截至8月25日，最新债市杠杆率为109.0%，杠杆率位于历史同期偏高水平，隔夜成交占比也处于历史同期的相对高位。8月以来，债市杠杆率先自月初高点 有所回落，后小幅回升，基本维持在108%-109%左右，质押式回购日度成交量维持高位，数次突破7万亿，其中隔夜成交量持续上升，自月初以来基本维持在6万亿以上，隔夜成交占比也有所上行，债市杠杆率和隔夜成交占比均处于历史同期偏高水平。当前资金面较为宽松，债市杠杆率和隔夜成交占比有所提升，但稳增长依旧是当前政策的核心与重点，流动性总量预计保持在合理充裕略高的水 固定收益主题报告 8月超储率在1.3%附近，9月资金面料继续维持宽松—9月流动性展望 2022年08月26日 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 高文君分析师 SAC执业证书编号：S1450521080001 gaowj@essence.com.cn 相关报告 金融资源盘点与省内城投支 2022-08-25 持（4）：安徽篇 城投债务透视（14）：四川篇2022-08-24 解码煤炭行业（九）：煤企转2022-08-22型之新能源 城投债务透视（13）：湖北篇2022-08-21 军工行业转债梳理——产业2022-08-21 链看转债系列之五 平，短期内偏高的杠杆率料不会对当前资金面造成太大影响。 ■8月政府债发行压力不大，且财政发力继续投放流动性，超储率或升至1.3%左右；9月政府债净融资规模有所增加，且缴准基数和M0环比增加料回笼一定流动性，但财政投放或将继续发力，资金面料继续维持宽松。当前，经济开启弱势恢复，但资金还将持续处于低位，政府淡化短期经济增长目标，增量工具有限，利率债料将仍以震荡为主，“票息为主+交易增厚”仍是占优策略。向后看，“停贷事件”的不确定性较大，若“部分楼盘停贷-本地楼市销售大幅走弱-更多楼盘交付压力增大-更多楼盘停贷”的负反馈发酵，则利率债或将重回牛途，我们建议，一边守正“票息”，一边在交易中“得陇望蜀”。 ■风险提示：央行公开市场投放超预期，财政投放力度不及预期等。 内容目录 1.8月流动性回顾：7月超储率回落至1.1%附近，8月或升至1.3%左右4 2.9月流动性展望：资金面或继续维持宽松5 2.1.政府存款：政府债净融资规模有所增加，财政存款继续投放流动性5 2.2.银行缴准：9月缴准压力不大6 3.货币宽松仍会延续，存单利率预计维持较低水平7 4.债市杠杆率升至109.0%附近，隔夜成交占比处于历史同期偏高位臵7 图表目录 图1：7月超储率回落至1.1%附近，8月或升至1.3%左右（标蓝色的部分为预测值）4 图2：超储率与历史同期对比（%）5 图3：DR001和DR007较7月有所回落（%）5 图4：2022年政府债发行节奏预估（亿元）5 图5：2022年地方债发行节奏预估（亿元）5 图6：历年9月财政资金净回笼/投放情况（亿元）6 图7：财政两本账总收支增速（%）6 图8：缴准基数环比变动呈季节性波动（亿元）6 图9：1Y存单利率与银行资金利率对比（%，BP）7 图10：资金利率和1Y存单利率与政策利率对比（%）7 图11：目前债市杠杆率处于历史同期偏高位臵（%）8 图12：8月以来隔夜成交占比处于同期偏高位臵（%）8 1.8月流动性回顾：7月超储率回落至1.1%附近，8月或升至1.3% 左右 7月超储率回落至1.1%附近，8月或回升至1.3%左右。7月末，根据准备金存款计算的超储规模约为2.8万亿，超储率回落至1.1%附近。截至8月25日，8月逆回购净回笼资金60 亿、MLF净回笼资金2000亿，国债和地方债净融资规模在2958亿附近。财政收支方面，7 月底留抵退税已基本结束，且8月起5000亿制造业缓税陆续到期入库，财政两本账收入预 计略超近年同期均值，而支出端继续发力，预计8月财政两本账支出增速延续7月。同时，假设M0、库存现金、缴准基数环比和再贷款投放与历史同期均值接近，一般性存款增速持平7月，则8月末超储率或回升至1.3%左右，处于历史同期偏高水平。 资金价格方面，8月资金利率较7月有所回落，截至8月25日，DR001中枢下行15BP至 1.09%，DR007中枢下行19BP至1.36%。跨月后，资金利率持续回落，DR001和DR007 分别下行至1.0%和1.3%左右，月中央行宣布MLF和7天逆回购利率双双降息10个基点，此后资金利率边际收敛，DR001回升至1.1%以上，DR007也上行至1.4%左右。整体来看，8月银行间流动性继续维持宽松，隔夜资金和DR007持续低于政策利率，DR001中枢下行 15BP至1.09%，DR007中枢下行19BP至1.36%。 图1：7月超储率回落至1.1%附近，8月或升至1.3%左右（标蓝色的部分为预测值） 2022/042022/052022/062022/072022M8E 超储规模（根据准备金存款测算）34556311423707428040超储规模（分项加总测算）3218529923356662623031242 △逆回购 -6400 -100 4000 -4340 -60 △MLF+TMLF 0 0 0 0 -2000 央行投放 △国库定存 -700 0 0 400 0 △其他基础货币投放（PSL、再贷款 -2356 -778 3373 -3235 -1000 等） 外汇占款 △外汇占款 -176 -176 -90 -8 -100 货币发行 △M0△库存现金 -485 366 8067 -464 -54 -498214 -300-92 政府存款 △国债+地方债△财政收支差额 -3360 2033 -112298145 -16309 16975 -2803-1572 -2958 11247 银行缴准 △法定存款准备金 2898 -704 -2122 1035 -1078 其他分项 △非金融机构存款 -344 63 -784 -37 -456 合计 -8524 -4632 4524 -10844 3202 一般性存款 2396105 2423430 2471620 2469739 2483533 超储率（根据准备金存款测算，%）1.41.31.51.1超储率（分项加总测算，%）1.31.21.41.11.3 央行公布超储率（%）1.5 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图2：超储率与历史同期对比（%）图3：DR001和DR007较7月有所回落（%） 3.0 2.5 2.0 201720182019202020212022 DR001DR007 3.0 2.4 1.5 1.8 1.0 0.5 1.2 0.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0.6 2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/8 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.9月流动性展望：资金面或继续维持宽松 2.1.政府存款：政府债净融资规模有所增加，财政存款继续投放流动性 展望9月政府债发行，国债方面，根据《2022年第三季度国债发行计划》和近期发行的单只国债规模情况推算，预计9月国债发行量约为1.08万亿。考虑9月国债到期偿还量约为 3680亿元，预计净融资规模约为7080亿元。地方债方面，今年地方债发行节奏前臵，截至 8月25日，今年新增专项债累计发行超3.5万亿，全年额度已基本发行完毕，但结合8月 24日国常会强调“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额”，并在10月底前发行完毕，同时考虑到地方政府若要使用当地专项债限额空间，还需经地方人大会议通过预算调整方案 （详见专题报告《如何理解“用足用好专项债务限额”？》），我们认为本批专项债的发行预计将从9月开始启动，10月发行完毕。因此，假设本批专项债在9-10月份匀速发行，新增 一般债和再融资债按照历史同期发行节奏估计，则9月地方债发行规模预计处在5036亿附 近。考虑9月地方债到期规模3725亿元，净融资规模或为1300亿元。 综合国债和地方债，预计9月政府债发行规模约为1.58万亿，到期7400亿元，净融资规模 约为8400亿元。 图4：2022年政府债发行节奏预估（亿元）图5：2022年地方债发行节奏预估（亿元） 30000 2019政府债发行规模 2021政府债发行规模 2020政府债发行规模 2022政府债发行规模（预估） 2019202020212022E 25000 25000 20000 20000 15000 10000 15000 10000 5000 5000 0 1月2月3月4月5月6