Q3需求成本承压，新规落地核心受益

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2022年10月25日 Q3需求成本承压，新规落地核心受益 东方雨虹(002271) 评级： 买入 股票代码： 002271 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 53.18/22.61 目标价格： 30.24 总市值(亿) 618.35 最新收盘价： 24.54 自由流通市值(亿) 487.70 自由流通股数(百万) 1,987.38 事件概述 公司2022年前三季度，实现收入233.79亿元，同比+3.07%，实现归母净利润16.55亿元，同比-38.2%；对应 Q3单季度收入80.7亿元，同比-4.5%，归母净利润6.88亿元，同比-39.65%。 ►Q3需求成本继续承压，减值计提同比增加。由于Q3部分地区高温、疫情管控以及限电等影响，Q3全国施工需求仍然较为低迷，从而使得公司收入端单季度出现下降。分产品而言，我们判断公司防水材料集采端销售降幅较大，但民建、涂料等新品类依旧保持良好增速。由于沥青价格Q2-Q3总体仍然处于高位（移动平均法下公司Q3仍然部分使用Q2高价沥青），且公司生产端规模效应受到一定影响，因此Q3单季度公司毛利率环比Q2继续下滑2个百分点左右至23.8%。此外，Q3单季度公司计提信用减值1.13亿元，同比大幅增加1.40亿元，进一步拖累整体净利润。 ►现金流有所好转。Q3单季度经营现金流流出9.82亿元，环比同比均出现较大幅度改善，同时单季度收现比由Q2的68%提升至Q3的89%，体现公司仍然延续了2018年以来量质双升的发展策略。截止到Q3其他应收账款规模 40.65亿元，与2021Q3规模总体持平，体现履约保证金规模总体平稳，未大幅增加。 ►Q4毛利率或改善，防水新规落地利好头部企业。我们判断随着沥青价格高位小幅回落，以及生产扰动的减少，公司Q4毛利率环比Q3或呈现改善趋势。此外，10月24日，《建筑与市政防水通用规范》（GB55030-2022）正式落地，并将于2023年4月1日起执行，新准则对于各类建筑墙面、屋面及地下室等防水材料最低铺设层数做了明确要求。我们认为新规一方面将使得防水市场整体扩容，一方面也将加速非标产品的出清，或者使得施工企业转向效果更好的高分子防水卷材，而由于目前小防水企业产品多为非标沥青基卷材，因此我们认为新标也有助于加速小企业的出清速度，公司作为龙头企业核心受益。 投资建议 考虑到年初以来需求较为疲软，且成本处于高位，下调2022-2024年收入预测至359.3/438.0/548.2亿元 （原：400.96/504.71/631.90亿元），下调EPS预测至1.12/1.76/2.24元（原：2.11/2.68/3.40元），对应10月25日24.54元收盘价21.93/13.98/10.94xPE。考虑到公司股价自高点已回调较多，且1）防水新规同时利好市场扩容及集中度提升，2）毛利率或接近底部，给予公司27x2022E估值，对应下调目标价至30.24元 （原：45.00元），仍然维持“买入”评级。风险提示 需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展慢于预期，系统性风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 21730.37 31934.20 35931.49 43797.59 54823.21 YoY（%） 19.70% 46.96% 12.52% 21.89% 25.17% 归母净利润(百万元) 3388.87 4204.70 2819.20 4423.00 5654.10 YoY（%） 64.03% 24.07% -32.95% 56.89% 27.83% 毛利率（%） 37.04% 30.53% 26.31% 27.74% 27.84% 每股收益（元） 1.34 1.67 1.12 1.76 2.24 ROE 23.19% 15.99% 9.86% 13.73% 15.34% 市盈率 18.25 14.71 21.93 13.98 10.94 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：郁晾 邮箱：yuliang@hx168.com.cnSACNO：S1120521050001 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 31934.20 35931.49 43797.59 54823.21 净利润 4213.31 2824.97 4432.06 5665.68 YoY(%) 46.96% 12.52% 21.89% 25.17% 折旧和摊销 558.80 560.29 635.19 721.05 营业成本 22184.43 26478.83 31650.31 39560.99 营运资金变动 -813.12 -388.32 -1130.86 -1446.92 营业税金及附加 212.50 239.10 291.44 364.81 经营活动现金流 4114.68 3064.72 4004.17 5007.58 销售费用 2217.74 2623.00 3065.83 3837.62 资本开支 -4501.89 -1118.34 -1118.34 -1118.34 管理费用 1644.55 1976.23 2408.87 3015.28 投资 -1182.56 0.00 0.00 0.00 研究费用 559.31 629.32 767.09 960.20 投资活动现金流 -5650.66 -1146.60 -1146.60 -1146.60 财务费用 231.84 205.11 188.79 165.77 股权募资 7996.20 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 13.70 13.70 13.70 13.70 债务募资 3981.83 0.00 0.00 0.00 投资收益 21.32 21.32 21.32 21.32 筹资活动现金流 10799.21 -939.93 -1202.39 -1423.65 营业利润 5098.24 3037.94 4983.30 6476.57 现金净流量 9263.22 978.19 1655.17 2437.32 营业外收支 1.92 381.66 381.66 381.66 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 5100.16 3419.60 5364.96 6858.23 成长能力（%） 所得税 886.85 594.62 932.90 1192.56 营业收入增长率 46.96% 12.52% 21.89% 25.17% 净利润 4213.31 2824.97 4432.06 5665.68 净利润增长率 24.07% -32.95% 56.89% 27.83% 归属于母公司净利润 4204.70 2819.20 4423.00 5654.10 盈利能力（%） YoY(%) 24.07% -32.95% 56.89% 27.83% 毛利率 30.53% 26.31% 27.74% 27.84% 每股收益 1.67 1.12 1.76 2.24 净利润率 13.19% 7.86% 10.12% 10.33% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 8.45% 5.63% 7.98% 9.03% 货币资金 16446.31 17424.50 19079.67 21516.99 净资产收益率ROE 15.99% 9.86% 13.73% 15.34% 预付款项 1096.95 1096.95 1096.95 1096.95 偿债能力（%） 存货 1420.55 1695.54 2026.68 2533.23 流动比率 1.69 1.83 1.89 1.96 其他流动资产 16631.58 14828.36 17306.65 20780.37 速动比率 1.57 1.68 1.74 1.81 流动资产合计 35595.39 35045.35 39509.95 45927.55 现金比率 0.78 0.91 0.91 0.92 长期股权投资 186.65 186.65 186.65 186.65 资产负债率 46.35% 42.17% 41.16% 40.48% 固定资产 5609.59 6137.07 6816.16 7522.65 经营效率（%） 无形资产 1653.57 1612.78 1571.98 1531.19 总资产周转率 0.84 0.72 0.83 0.93 非流动资产合计 14137.84 15063.84 15914.96 16680.21 每股指标（元） 资产合计 49733.23 50109.19 55424.91 62607.76 每股收益 1.67 1.12 1.76 2.24 短期借款 6127.83 6127.83 6127.83 6127.83 每股净资产 10.44 11.34 12.78 14.62 应付账款及票据 5943.08 7093.52 8478.93 10598.15 每股经营现金流 1.63 1.22 1.59 1.99 其他流动负债 9039.91 5972.92 6266.09 6680.22 每股股利 0.30 0.20 0.32 0.40 流动负债合计 21110.82 19194.27 20872.85 23406.21 估值分析 长期借款 1103.75 1103.75 1103.75 1103.75 PE 14.71 21.93 13.98 10.94 其他长期负债 835.00 835.00 835.00 835.00 PB 5.05 2.16 1.92 1.68 非流动负债合计 1938.74 1938.74 1938.74 1938.74 负债合计 23049.57 21133.02 22811.60 25344.95 股本 2521.20 2521.20 2521.20 2521.20 少数股东权益 389.27 395.04 404.10 415.68 股东权益合计 26683.66 28976.17 32613.31 37262.81 负债和股东权益合计 49733.23 50109.19 55424.91 62607.76 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 郁晾：CFA，建筑和建材行业研究助理。天普大学金融工程硕士，曾供职于华泰证券、太平洋证券等机构。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hx