Q3业绩短暂承压，防水新规打开龙头想象空间

投资评级：增持(维持) 核心观点 证券研究报告 基本数据2022-10-25 收盘价（元）24.54 流通股本（亿股）19.87 每股净资产（元）10.45 总股本（亿股）25.20 东方雨虹 上证指数 沪深300 装修建材 13% 0% -13% -26% -38% -51% 最近12月市场表现 事件：公司发布2022年三季报。2022Q1-Q3实现营业收入233.79亿 元，同比增长3.07%；实现归母净利润16.55亿元，同比下降38.20%；实现扣非归母净利润15.22亿元，同比下降38.34%。分季度来看，2022Q1、Q2、Q3公司分别实现单季度营收63.09/89.98/80.72亿元，分别同比 +17.31%/+1.65%/-4.51%；分别实现单季度归母净利润3.17/6.49/6.88亿元，分别同比+7.07%/-47.68%/-39.65%。 行业需求仍略显低迷，业绩短暂承压，零售端增量可期。公司单Q3营收实现同比下降4.51%，主要系房地产市场需求低迷的大环境下，防水材料工程端销售暂时性承压。零售端，民建集团2022H1实现营收32.55亿元，同比增长83%，在当前二手房销售回暖的情况下，公司零售端增量可期。 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1.《业绩阶段性承压，零售渠道发展成效显著》2022-08-24 原材料仍处高位，费用率稳中略升，公司利润率承压。利润端，2022Q3公司整体毛利率为23.81%，同比-5.14pct，毛利率下降主要系原材料价格上涨，目前沥青价格仍处于高位，2022Q3沥青平均价格同比增长40.4%，环比Q2增长6.5%。费用端，2022Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分 别为7.7%/5.7%/1.6%/0.6%，分别同比+0.4pct/+0.4pct/+0.2pct/-0.03pct，2022Q1-Q3期间费用率为15.6%，同比上升0.96pct，在持续进行工程及零售渠道开拓下，期间费用率稳中有升。原材料成本及费用率增长下，公司利润率有所承压，2022Q3单季度公司归母净利率为8.53%，同比-4.97pct。 东方雨虹(002271)/装修建材/公司季报点评/2022.10.26 Q3业绩短暂承压，防水新规打开龙头想象空间 原材料价格高企压缩Q3现金流，但呈现环比改善趋势。原材料涨价下，2022Q1-Q3公司经营活动产生的现金净流出79.63亿元，同比增加16.79亿元净流出。公司Q1、Q2、Q3单季度经营现金流净额为-47.84/-21.96/- 9.82亿元，Q3环比有所改善，主要系下半年回款较集中。公司单Q3收现比89%，同比-21pct；付现比78%，同比-74pct。2022Q1-Q3公司应收账款及票据共163.42亿元，较2021年末增加59.20亿元。前三季度公司信用减值损失6.30亿元，信用减值损失率2.7%，同比上升0.8pct；Q3单季度看，信用减值损失率1.4%，环比Q2改善2.4pct。 新规靴子落地，防水集中度有望提升，行业规模进一步扩大。2022年 10月，住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范》，进一步规范我国防水 行业标准。新规主要存在2个方面的作用：1）加速行业集中度提升：新规室 内防水工作年限趋严，由二次征求稿的15年提升到正式版的25年，同时进一步明确一二三级防水分类及防水材料检测方法，提标将加速行业出清，集中度有望提升；2）扩大行业整体规模：新规增加屋面、外墙、室内工程等防水层数，比如外墙工程端净增加1道（混凝土浇筑场景）或2道（砌体结构场景）防水层，市场整体有望大幅扩容。 请阅读最后一页的重要声明！ 实控人连续增持，彰显对于公司发展的坚定信心。2022年10月起，公司董事长、实控人李卫国先生累计增持188万股，占最新总股本0.07%。目 前李卫国先生持有5.71亿股，占最新总股本22.67%。回购彰显高管对于公司未来发展长期价值的认可和坚定信心。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润为29.60/41.98/52.53亿元，同比增速-29.6%/41.8%/25.1%，最新收盘价对应2022-2024年PE分别为20.9/14.7/11.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响终端销售、渠道拓宽不及预期、行业持续下行等。 盈利预测: 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 21730 31934 33779 42790 51452 收入增长率（%） 19.70 46.96 5.78 26.68 20.24 归母净利润（百万元） 3389 4205 2960 4198 5253 净利润增长率（%） 64.03 24.07 -29.59 41.81 25.12 EPS（元/股） 1.51 1.74 1.17 1.67 2.08 PE 25.70 30.28 20.89 14.73 11.77 ROE（%） 23.19 15.99 10.71 13.52 14.84 PB 6.24 5.05 2.24 1.99 1.75 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司财务报表及指标预测 利润表2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入 21730 31934 33779 42790 51452 成长性 减:营业成本 13681 22184 25016 31502 37814 营业收入增长率 20% 47% 6% 27% 20% 营业税费 186 213 236 300 360 营业利润增长率 60% 21% -30% 42% 25% 销售费用 1788 2218 2533 3166 3705 净利润增长率 64% 24% -30% 42% 25% 管理费用 1261 1645 1858 2311 2727 EBITDA增长率 44% 21% -18% 26% 22% 研发费用 464 559 676 813 978 EBIT增长率 46% 22% -22% 28% 24% 财务费用 380 232 9 25 21 NOPLAT增长率 48% 23% -22% 28% 24% 资产减值损失 -46 -14 -29 -35 -41 投资资本增长率 21% 88% 7% 9% 11% 加:公允价值变动收益 1 -50 0 0 0 净资产增长率 49% 80% 5% 12% 14% 投资和汇兑收益 208 21 24 30 36 利润率 营业利润 4204 5098 3589 5091 6370 毛利率 37% 31% 26% 26% 27% 加:营业外净收支 -48 2 3 3 3 营业利润率 19% 16% 11% 12% 12% 利润总额 4155 5100 3592 5094 6373 净利润率 16% 13% 9% 10% 10% 减:所得税 769 887 629 891 1115 EBITDA/营业收入 23% 19% 14% 14% 15% 净利润 3389 4205 2960 4198 5253 EBIT/营业收入 20% 17% 12% 13% 13% 资产负债表2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金 6016 16446 17537 19449 21983 固定资产周转天数 80 64 65 54 46 交易性金融资产 299 105 205 305 405 流动营业资本周转天数 63 48 46 40 37 应收帐款 6101 8764 8792 9854 10521 流动资产周转天数 326 407 407 368 345 应收票据 1550 1657 2096 2659 3058 应收帐款周转天数 97 84 95 80 72 预付帐款 449 1097 1251 1575 1891 存货周转天数 42 21 22 21 21 存货 1199 1421 1637 2038 2373 总资产周转天数 416 437 547 474 440 其他流动资产 231 366 446 526 606 投资资本周转天数 305 391 396 342 314 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 23% 16% 11% 14% 15% 长期股权投资 166 187 237 287 337 ROA 12% 8% 6% 7% 8% 投资性房地产 0 0 0 0 0 ROIC 20% 13% 9% 11% 12% 固定资产 4755 5610 5980 6280 6509 费用率 在建工程 712 2094 2694 3344 4044 销售费用率 8% 7% 8% 7% 7% 无形资产 1491 1654 1774 1894 2014 管理费用率 6% 5% 6% 5% 5% 其他非流动资产 371 3175 3175 3175 3175 财务费用率 2% 1% 0% 0% 0% 资产总额 27847 49733 52952 59624 66161 三费/营业收入 16% 13% 13% 13% 13% 短期债务 2525 6128 6628 6128 5628 偿债能力 应付帐款 3115 3618 4026 4725 5149 资产负债率 47% 46% 47% 47% 46% 应付票据 529 2325 1566 2109 2302 负债权益比 88% 86% 89% 90% 85% 其他流动负债 200 375 525 675 825 流动比率 1.60 1.69 1.68 1.71 1.80 长期借款 422 1104 1504 1854 2154 速动比率 1.29 1.42 1.40 1.41 1.47 其他非流动负债 0 0 0 0 0 利息保障倍数 16.95 37.46 24.14 26.93 31.06 负债总额 13016 23050 24923 28174 30376 分红指标 少数股东权益 217 389 392 396 402 DPS(元) 0.30 0.30 0.00 0.00 0.00 股本 2349 2521 2494 2494 2494 分红比率 留存收益 9849 13297 15563 18980 23310 股息收益率 1% 1% 0% 0% 0% 股东权益 14831 26684 28029 31450 35785 业绩和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E 现金流量表2020A2021A2022E2023E2024E EPS(元) 1.51 1.74 1.17 1.67 2.08 净利润 3389 4205 2960 4198 5253 BVPS(元) 6.22 10.43 10.97 12.32 14.04 加:折旧和摊销 486 559 679 750 821 PE(X) 25.70 30.28 20.89 14.73 11.77 资产减值准备 264 265 325 169 183 PB(X) 6.24 5.05 2.24 1.99 1.75 公允价值变动损失 -1 50 0 0 0 P/FCF 财务费用 261 57 174 200 215 P/S 4.19 4.16 1.81 1.43 1.19 投资收益 -208 -21 -24 -30 -36 EV/EBITDA 18.05 20.89 10.85 8.31 6.44 少数股东损益 -2 9 3 4 5 CAGR(%) 营运资金的变动 -211 -813 -727 -374 -593 PEG 0.40 1.26 — 0.35 0.47 经营活动产生现金流量 3952 4115 3387 4914 5846 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量 -1744 -5651 -1923