休闲、生活及专业服务行业专题研究：供应链赋能，“拓店+零售”打造麻辣烫行业领航者

休闲、生活及专业服务行业专题研究 / 供应链赋能，“拓店+零售”打造麻辣烫行业领航者 2022年08月19日 / 【投资要点】 麻辣烫千亿赛道空间广阔，连锁系规模化的最佳路径。①连锁化：2020年约4万亿市场规模中麻辣烫占2.8%，连锁化率高于整体餐饮7pct。②双寡头：2020年中国麻辣烫市场CR5仅为10.2%，超50%为小商户。③降本增效：刚性支出成经营痛点，原材料/人工/租金占比约40%/20%/15%，降本增效催生中央厨房及预制菜需求。 杨国福：由“路边摊”至麻辣烫行业龙头，加盟店营收占比近95%。公司2020/21Q3营业收入各11.1/11.6亿元，同比增加-5.7%/60.8%；归母净利润1.7/2.0亿元，同比增加-7.1%/114%。20H1及22H1疫情导致到店需求紧缩、闭店数增加，但整体依旧保持增长态势。截至2021Q3共5783家门店，在中式快餐及麻辣烫市场中排名第一。 供应链赋能“千店”至“万店”，单店模型兼具可复制性&可持续性。上游：供应商集中度下降，议价能力有提升空间。中游：自建中央厨房式生产线，四川工厂产能利用率仅为42.7%，可满足1.2万家门店需求。下游：2020/21Q3加盟店可比利润率各18.0%/19.2%，高于直营模式超10pct，其中原材料占收入比近70%。预计未来加盟店的品控问题比直营店的固有利润模型更容易得到纠正。 增长点：①“下沉式”拓店：以成熟市场开店密度测算，拓店空间在1.3万家左右。②餐饮零售化：2021年公司布局新零售业务，现有16款自热锅及速食SKU，共贡献5.1%的收入。预计2022/23年每年推出20-25款零售新产品，与海底捞供应商颐海国际相比，毛利率有近10pct提升空间。 【配置建议】 看好连锁模式在餐饮业中的渗透，重点关注加盟模式下“千店”至“万店”品质化餐饮品牌。利好供应链一体化，能快速实现降本增效，积极拓展新零售业务的餐饮企业。建议关注：海伦司、九毛九、海底捞、杨国福。 【风险提示】 疫情反复开店进度不及预期。 宏观经济下行风险。 食品安全风险。 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号：S1160520090001 联系人：姜楠 电话：021-23586483 相对指数表现 8.89% 2.43% -4.03% -10.49% -16.95% -23.41%8/1810/1812/182/184/186/188/18 休闲、生活及专业服务沪深300 相关研究 《免税深度复盘，宏观和政策是关键》 2021.09.02 《产品结构持续升级，轻资产扩张助力龙头集中》 2021.03.01 《人力资源行业再添新股，万宝盛华 IPO》 2019.07.11 《免税新政出台长期看利好中免》 2019.07.05 《酒店行业专题研究：经营数据磨底，期待边际改善释放弹性》 2019.07.01 行业研究 休闲 、生活及专业服务 证券研究报告 正文目录 1.麻辣烫千亿赛道空间广阔，连锁化系拓店核心4 1.1.中式餐饮占比近八成，以连锁实现规模化4 1.2.麻辣烫市场高度分散，品质化需产品和时间沉淀6 1.3.原材料/人工/租金占比恒高，降本增效需求催生中央厨房及预制菜概念 ...................................................................................................................................7 2.杨国福：麻辣烫赛道龙头，疫情后业绩稳步提升9 2.1.杨国福：由“路边摊”到麻辣烫行业龙头9 2.2.疫情后业绩稳步复苏，加盟店系主要收入来源10 2.3.杨氏家族合计持股近97%，股权结构稳定12 3.竞争优势：供应链为护城河，单店模型兼具可复制性&可持续性13 3.1.第三方管理赋能管控，于供应链各环节提升标准化程度13 3.2.单店模型：成本结构优，利润率空间大17 4.增长点：拓店空间达1.3万家，零售业务方兴未艾20 4.1.测算：“下沉式”拓店，预计拓店空间可达1.3万家20 4.2.把握新零售契机：餐饮零售化22 4.3.餐饮行业重点关注公司24 5.风险提示25 图表目录 图表1：中国餐饮市场规模（千亿元）4 图表2：中国餐饮市场结构4 图表3：餐饮行业开店规模层次划分5 图表4：中国餐饮市场子类目复合增长率（CAGR）5 图表5：连锁麻辣烫市场规模5 图表6：麻辣烫市场的连锁率高于整体餐饮业5 图表7：按城市层级划分的中国麻辣烫市场（十亿元）6 图表8：2020年各国餐饮品牌CR57 图表9：千店以上麻辣烫品牌仅占3.8%7 图表10：麻辣烫TOP20中近一半品牌门店数量减少7 图表11：2020年中国麻辣烫市场头部玩家7 图表12：麻辣烫市场价值链及业务优化方向8 图表13：国内主要农副产品批发价（元/千克）8 图表14：百大购物中心商铺平均租金及环比8 图表15：餐饮企业成本拆分8 图表16：公司发展历程9 图表17：公司餐品一览10 图表18：公司收入及归母净利润10 图表19：公司收入结构10 图表20：加盟店收入结构11 图表21：存货拆分及存货周转天数11 图表22：不同业务毛利率11 图表23：公司费率情况11 图表24：公司股权结构12 图表25：管理层履历13 图表26：第三方管理伙伴负责加盟店的间接管控14 图表27：各公司供应链环节标准化情况14 图表28：“YGF2.0订货APP”连接供应商与加盟商15 图表29：生鲜农产品供应存在多级批发商，公司议价能力提升15 图表30：杨国福四川自营工厂16 图表31：四川自营工厂部分生产线产能设计及利用情况16 图表32：公司海内外餐厅布局17 图表33：历史开店时序图17 图表34：超40%的加盟店开业时间在3年以上18 图表35：终止合作的加盟店数量大幅减少18 图表36：不同经营模式的特点分析18 图表37：杨国福加盟店投资回报期测算18 图表38：餐饮企业主要指标对比及成本拆分19 图表39：不同城市层级麻辣烫客单价（元）20 图表40：中式快餐行业头部玩家客单价情况（元）20 图表41：麻辣烫行业开店区域结构（按开店数量）21 图表42：各城市层级开店空间测算21 图表43：消费者可接受的自热锅产品单价22 图表44：海底捞零售产品收入及占比22 图表45：餐饮新零售产品23 图表46：2020年中国自热锅市场规模近百亿23 图表47：颐海国际各业务毛利率23 图表48：2020年淘宝自热锅销售额前五品牌占比24 图表49：零售业务渠道结构（百万元）24 图表50：杨国福XINLIGHT品宣图24 图表51：天猫旗舰店0.01元自热锅会员拉新活动24 图表52：行业重点关注公司25 1.麻辣烫千亿赛道空间广阔，连锁化系拓店核心 1.1.中式餐饮占比近八成，以连锁实现规模化 中国餐饮业规模在全球仅次于美国，2020年占消费品零售总额的10.1%，其中中式餐饮占八成。2020年中国餐饮市场交易规模为3.9亿元，其中中式餐饮以78.9%的份额占据主导地位。其中，21.3%的中式餐饮以快餐形式进入消费者视野。根据美团点评数据，80后及90后贡献了中国餐饮超80%的消费额，外出就餐频次也显著高于平均值，更加偏好在快餐馆、餐厅解决吃饭问题。 图表1：中国餐饮市场规模（千亿元） 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 图表2：中国餐饮市场结构 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 餐饮企业根据开店规模可以划分为三个层次：百店、千店、万店。其中，百店到千店意味着单店模型的跑通，适合运营经验的快速复制。千店到万店则是盈利模式的拓展，由单品类、单品牌的C端销售延伸至对供应链中上游的控制，以标准化提升品控和盈利空间，“万店时代”仍充满机遇与挑战。目前国内餐饮企业万店以上规模较少，主要以肯德基、华莱士等西式快餐为主。 图表3：餐饮行业开店规模层次划分图表4：中国餐饮市场子类目复合增长率（CAGR） 类目 2016-2020 2020-2025E 中国餐饮 2.5% 9.1% 中式餐饮 1.8% 9.1% 中式快餐 3.9% 10.1% 中国麻辣烫 4.2% 11.5% 三线及以下麻辣烫 4.1%12.4% 麻辣烫外卖 58.5% 15.0% 资料来源：老板内参，东方财富证券研究所资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 中国餐饮连锁化率具备提升空间，加盟模式下尤为显著。2020年国内4.2%的餐厅采用连锁模式，产生的销售额占整体餐饮市场的15%，远低于同期美国、日本的61%及53%；2021年连锁化率进一步提升至18%，市场空间巨大。其中，中式快餐连锁率由2019年的55%有望提升至2024年的63%。且加盟模式因固定成本低、盈利模式易复制、标准化程度高、拓店速度快，成为连锁化首选。 麻辣烫隶属中式快餐，千亿赛道成长空间巨大。麻辣烫表现形式多样，钵钵鸡、串串、和冒菜均属麻辣烫范畴。2020年中国麻辣烫市场规模达968亿元，2016-2020年中国麻辣烫市场年复合增速（CAGR）为4.2%，高于中式快餐及餐饮整体增速。随着头部品牌市场认知度的提升，预计2020-2025年CAGR大幅升至11.5%，麻辣烫外卖为15%，“堂食+外卖”构成会员体系闭环内“线下-线上-线下”的转化。 图表5：连锁麻辣烫市场规模图表6：麻辣烫市场的连锁率高于整体餐饮业 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所资料来源：老板内参、招股说明书，东方财富证券研究所 品类特性决定其连锁化率高于整体餐饮。2020年麻辣烫市场连锁化率为22%，高于整体餐饮行业15%的水平。这源于其原材料统一配送，店内烹煮复杂度不高，易标准化，门店复制能力较强。同时麻辣烫品类具备小吃特性，能满 足消费者寻找路边摊“随吃随走”的便捷需求。 一二线城市开店网络日趋成熟，低线城市提供拓店土壤。过去五年，麻辣烫市场在一二线城市稳健扩张，至2019年市场规模达1310亿元，2020年疫情对到店餐饮的冲击以及食材成本上升，2020年回落至1140亿元，同比降12.5%，至2021年逐步恢复至2019年水平。预计2020-2025年CAGR为11.5%，其中三线及以下城市的年复合增长率超一二线，为12.4%，下沉市场具备拓店潜力。 图表7：按城市层级划分的中国麻辣烫市场（十亿元） 资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所 1.2.麻辣烫市场高度分散，品质化需产品和时间沉淀 竞争格局：2020年中国麻辣烫市场CR5仅为10.2%，腰部以下品牌难突围。按商品交易总额和开店数量，2020年杨国福在中国中式快餐及麻辣烫市场中均排名第一。相比于俄罗斯、美国、德法CR5在10%以上的集中度，有巨大的提升空间。其中，中国麻辣烫市场呈现双寡头格局，杨国福与张亮麻辣烫凭借5000+家门店在市场中遥遥领先，千店以上的麻辣烫品牌仅占3.8%，其中超50%的市场被小商户、小型创业店占据，腰部近一半的百店规模品牌门店数量不增反降。 正餐和零售产品均出现“快餐化”趋势，潜在对手导致竞争加剧。如海底捞通过内部赛马机制孵化了十捞派有面儿、饭饭林等9个全新快餐品牌，客单 价集中在10-20元。新零售超市如盒马鲜生等，开始提供店内就餐空间。便利店如全家，通过建立物流中心、快餐加工厂和面包自营中心，以便利店品牌向各个门店提供小吃、快餐等速食。快餐行业潜在参与者数量大幅上涨，大多依托沉淀的供应链优势进行业务拓展。 图表8：2020年各国餐饮品牌CR5图表9：千店以上麻辣烫品牌仅占3.8% 资料来源：头豹研究院，东方财富证券研究所资料来源：红餐网，东方财富证券研究所 名称 创立时间 交易额 （亿元） 市占率 （%） 门店 数 合计 10.2 1 杨国福 2003 49