节流开源，创意先锋再起航

历经疫情刺激需求，随后高基数、原材料高涨等折损，小熊浴火洗礼。长尾成长大势下，格局拨乱向好，公司内生提效节流、外部多向开源，已渐入佳境。 长尾大势所趋，国内空间庞大。从日本市场看，家电由刚需耐用品向品质可选消费过渡是必然趋势，而渠道精简线上化进一步为长尾品类提供成长土壤。 我国长尾品类渗透率尚低，2021年国内小家电每千户零售量仅为美国1/3，伴随我国家庭饮食多元化，各烹饪环节机器替代丰富，利基型小厨电市场有望对标发达国家。测算小熊对应长尾赛道，至2021年淘系+京东长尾规模约671亿元，4年CAGR达20.4%，而小熊对应市占仅约5%，推演至2025年线上长尾有望实现千亿市场，而小熊中期则可看向百亿级销售空间。 长尾赛道特性夯实公司独特壁垒，竞争格局向好。历经传统龙头试水与退出，长尾赛道所具品类繁多但单一品类上限较低的特性被更深刻理解。难以形成单品规模优势、SKU管理成本较高、价格敏感度低等特性，使传统龙头在长尾的投入产出比很低，难发挥其降本优势且冲击其整体效应机制。同时逐年高企的线上获客成本抬高小品牌入市门槛，小熊深耕长尾产销优化及先手布局下的完整圈层，使其竞争壁垒夯实加强。 节流：积极内部调整升级效率，精简SKU提升品牌。经过此前快速扩张期，公司已转向内生调整优化：BU调整，撤销锅煲、电动划分，提升婴童、健康类以明确发展方向；中台扩张，增添零部件BU，并正式升级“数字化中心”，强化众多品类的管理支持；BU与工厂生产由任务制转为竞争制，提高各部积极性并扩充自产能力。同时SKU由加法到减法，据测算单品类平均SKU由13个优化至8个，且品类均价多有提升，利基型覆盖基础上趋向精品化。 开源：品类、渠道、区域，多方提升覆盖广度。品类覆盖方面，由2020年30个左右品类至2021年已有60+，并持续加大对母婴、生活小家电等新方向覆盖，同时开展与高端品牌合作拓宽价格带。渠道方面，在早期淘系、中期京东等平台优势下，积极拥抱新媒体内容营销，辅之加强线下覆盖提升品牌影响力。 区域方面，积极拓展海外增量，ODM传统代工、自有品牌出海、跨境电商等多模式并举，设立海外研发、外销部门及跨境电商子公司完善海外布局，2021年海外销售2.23亿元，在出海短期受损背景下仍保持成长。 投资建议：公司作为长尾市场领先者，伴随格局梳理好转，公司开源扩张收入空间，节流提升效率盈利，良性成长值得高度期待。考虑公司盈利能力正逐季改善，我们略微调整公司22/23/24年EPS预测分别为2.25/2.83/3.2元（前值：2.2/2.7/3.3元），对应PE分别为21/17/15倍。采用DCF估值法，调整目标价至60元，对应22年27.2倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，品类创新不及预期，原材料价格波动。 主要财务指标 投资主题 报告亮点&投资逻辑： 小熊电器作为创意长尾小家电赛道龙头，在上市初期经历疫情刺激需求高增而后受到高基数、原材料上行、自身内部改革等一系列影响，市场关注度亦随之变化。本篇报告首先复盘公司自上市以来系列事件所对应的估值变化，提出正是在此内外部优化成效释放之际，我们重新探讨这一年来边际改善为公司所带来的自上而下的优化空间： 我国长尾品类崛起的必然性：从海外市场看，由刚需的耐用消费品向侧重品质的可选消费品过渡是家电市场发展的必然趋势，而我国长尾市场渗透率尚低，未来空间广阔。小厨电适合线上销售的特质在互联网消费兴起后有望加速渗透。 长尾赛道竞争环境向好：长尾赛道品类多单一品类天花板有限的特性限制了大家电龙头的切入，而逐年高企的线上营销流量费用也使得小厂家难以贸然进入，整体竞争格局正在改善。 小熊内部优化成效释放：1）公司首先进行事业部优化调整，对事业部与工厂由原先任务制改为赛马制，提高各部门效率并积极扩充自有产能；2）撤销锅煲电器事业部和电动电器事业部，提升婴童事业部、健康事业部等新事业部品类重视程度；3）将管理运营等中后台支持部门升级转换为“数字化中心”。同时精简SKU，品牌向精品化转型。 公司2021年1-9月整体均价提升4.41%，由均价提升带来的销售收入增加1.09亿元。 小熊多方向提升覆盖广度：公司本身为利基型产品路线，在已有庞大用户基础下，持续拓宽品类以覆盖更多人群，同时加大加深国内各个渠道触达并拓宽海外市场。 总结来看，公司高基数、原材料价格波动外部影响逐步退去，而内部优化改革成效正逐步释放，边际修复确定性较强。 关键假设、估值与盈利预测 公司目前主要以厨房小家电产品为主，其次为生活小家电，其他小家电三大品类，我们主要对公司的主要品类做出预测： 厨房小家电：厨房小家电在公司营收占比中占比超过80%，为公司的主营业务品类，其中主要分5大细分品类，分别为：锅煲类、壶类、电动类、电热类、西式类。公司持续精品化路线升级，我们预计整体厨房小厨电业务22-24年收入分别为33.78/38.68/44.56亿元 ， 同比分别+15.2%/+14.5%/+15.2%。其中西式类因空气炸锅等新兴品类走红，22-24年预测增速分别为+25%/+20%/+15%。 生活小家电：生活小家电为公司占比第二大品类，公司持续拓宽品类覆盖，我们预计整体生活业务22-24年收入分别为3.78/4.54/5.44亿元，同比分别-7%/+20%/+20%。 其他小家电：目前其他小家电在公司业务中占比较低，21年占比约为6%，其品类包括母婴品类、个护品类等，21年公司组织架构调整后，提升母婴、个护品类重视程度，我们预计整体其他小家电业务22-24年收入分别为3.19/4.15/5.39亿元，同比分别+40%/+30%/+30%。 小熊电器作为创意小家电龙头企业，在经历了2020年疫情刺激需求高增，以及而后的高基数影响、原材料价格上涨带来的折损调整，进而近期一系列的自身改革优化调整后，公司正在进入到一段外部环境修复+自身改革成效释放的优化期。在长尾小家电市场稳健发展的背景下，小熊初步完成全品类覆盖的利基型布局，并在此基础上开源节流：在组织架构优化、精简SKU、生产竞争化等内生效率提升以节流，而同时进一步拓宽品类、渠道触达、价格段向上覆盖、海外区域展业等外部布局以开源。伴随着长尾市场玩家们的涌入与退出，小熊为代表的竞争优势正在逐步夯实成长。 一、萌系厨电，小熊调整再出发 （一）小熊：萌系厨电，长尾新秀 小熊电器于2006年由李一峰先生创立，是一家专业从事创意小家电研发、设计、生产和销售的企业，2019年8月23日正式在深交所挂牌上市。多年来，小熊电器始终坚持以创新为驱动力，深度洞察年轻用户需求，战略以自有品牌“小熊”为重心，以“萌”为基调，结合互联网研发、设计、生产创意小家电，形成了“创意小家电+互联网”的差异化商业模式，顺应消费升级带来的市场机遇，实现高速发展。纵观小熊发展历程，共经历三个阶段： 2006-2010年初创期：公司品牌定位“健康小家电”、“快乐小家电”，以酸奶机、煮蛋器为切入点进入市场，并逐步拓展品类。初期小熊增速每年稳定在100%以上，加之抓住电商快速发展时期的红利，利用电商风口积极拓展线上渠道，实现销售规模1亿元的突破，完成从0到1的跨越。 2011-2015年快速成长期：公司品牌重新定位“妙享生活”，逐渐注重产品设计与创新，将产品线拓展至养生壶、加湿器、电热饭盒、母婴产品等几十个品类，实现销售额连年50%以上增长，完成1亿至10亿销售规模的突破。此外，该阶段小熊利用新媒体和微电影等用户喜爱的创新媒介渠道，不断提升品牌知名度，筑建粉丝群体。 2016年至今稳定发展期：公司战略定位“萌家电”，持续打造品牌形象，抓住用户眼球。截至目前为止，公司产品品类已达60多种，能够满足用户多样化需求，渠道层面积极开拓新媒体销售渠道，并稳步打入一二线线下市场。至此，小熊电器也进入到企业发展的新阶段。 图表1小熊品牌定位发展历程 小熊企业股权高度集中且稳定。李一峰、张红通过控制佛山市兆峰投资有限公司、永新县吉顺资产管理合伙企业（有限合伙）与龙少宏构成一致行动关系，共持有公司50.99%股权，为小熊实际控制人，公司家族性质明显，股权集中，具备稳定的股权结构。 图表2股权结构 公司产品品类丰富，覆盖范围广。目前，小熊共拥有60多个产品品类、500多款产品型号，使用对象涵盖母婴、幼儿、青年、中老年人群及其生活与工作的不同场景。公司创意小家电产品分为厨房小家电、生活小家电及其他小家电，其中厨房小家电根据功能进一步划分为锅煲类、电热类、壶类、西式类和电动类五类产品，其他小家电包含个护小家电、母婴小家电等。 图表3小熊产品矩阵 公司产品以厨房小家电为主，其他小家电比重逐年稳步提升。公司2021年厨房小家电销售收入在总营收中占比为83%，构成收入主要来源，其中电动和西式类产品占比整体呈上升趋势，电动类收入占比由2017年的18%上升至2020年的24%，西式类占比由2017年的9%提升至2021年的17%，而电热类和壶类产品份额有所下降。此外，得益于公司在个护和母婴小家电的品类拓展，其他小家电占比由接近0提升至2021年的6%。 图表4 2021年各品类收入占比情况 图表5公司以小厨电为主，西式、电动类占比提升 公司产品品类分散，属性多为长尾小家电，且毛利率水平普遍较高。2021年主要板块厨房小家电的各产品品类收入相对均匀、分散，且毛利率水平普遍较高，均在30%以上。 图表6 2021年产品品类丰富且分散，毛利率普遍较高 （二）历经起落重新认知小熊电器 渡过内外部调整时期后，外部竞争环境向好+自身改革成效释放。小熊作为长尾小家电赛道中龙头企业，在上市初期关注度极高，随着2020年疫情居家带动小厨电需求激增后，21年公司受到高基数、原材料涨价等外部环境的影响，以及自身进入组织架构、品牌重新定位等一系列内部调整，而进入一段整理时期。站在当下时点，我们观测到外部环境影响逐步回归正常化的同时，公司自身调整的成效正逐步释放，我们将在后文中进一步探讨公司自身改革成效以及经年累积后，在已具备庞大用户基数的基础下小熊在长尾赛道所构筑的护城河。 疫情高基数影响后公司营收逐步恢复正常。正常走势下，公司通常Q4业务值最高，随后逐季下滑，年度间同比提升周而复始。而小熊自19年上市后，受到疫情、原材料价格波动、公司自身调整等事件影响，估值水平与市场关注度在此期间变化较大，而时至2022年末，我们认为小熊已基本走出系列历史事件影响并完成自身优化的同时，将再次领跑。 20Q1-20Q3：2020年受疫情影响，小家电行业需求激增，公司20年Q2、Q3营业收入同比增加高达75.23%、46.55%，从而受到市场关注并且估值水平在20年中迅速提升。 20Q4-21Q3：在2020年高基数背景下，原材料涨价同时小熊自身进入调整期，2021年Q2、Q3公司收入同比下降25.72%、6.29%，估值中枢亦进入下行区间。 21Q4-现在：公司营收增盈利速由21年Q4开始回正，22年Q2单季增速提升至19.96%，较2021年Q2提升34.43pct。此外，若剔除20年疫情影响并以2019年为基准，公司在2021年四季度实现营收增速分别为43.91%、30.16%、37.34%、28.38%。由此看，小熊已走出疫情所带来的高基数影响。同时，公司内部组织结构调整完成，精品化路线升级持续，内生优化成效同步释放。 图表7小熊营收疫情高基数后恢复正常 公司盈利能力正逐季修复。在经历了2020年疫情红利带来的需求高涨后，21年小家电行业面临竞争进一步加剧、原材料价格上涨等外部压力，而公司同时自身亦在进行组织架构的调整、品牌升级等一系列内部调整，综合因素下21年盈利承压。而在21年Q4开始，随着一系列调整结束，公司净利润正逐季提高（22Q2为异常值，主要系4月期间，公司合作仓库发生火灾导致存货损毁产生计提费用0.34亿元，占Q2净利润比重77.3%，扣除火灾影响部分公司盈利能力持续正向修复）。 图表8小熊净利润季度变化