业务结构积极调整，成本高企影响Q3盈利

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 1、《中顺洁柔（002511）：Q2收入增长亮眼，多举应对成本压力》 2、《中顺洁柔（002511）：基础管 理强化年，一季度盈利环比改善》 李宏鹏轻工行业首席分析师 执业编号：S1500522020003 邮箱：lihongpeng@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评报告 中顺洁柔(002511) 投资评级上次评级 业务结构积极调整，成本高企影响Q3盈利 2022年10月26日 事件：公司发布三季报，3Q22实现收入17.46亿元，同比下降13.86%， 实现归母净利润0.47亿元，同比下降39.34%，扣非归母净利润0.30亿 元，同比下降61.06%；公司22年1-9月实现收入61.14亿元，同比下降 2.56%，实现归母净利润2.75亿元，同比下降43.44%，扣非归母净利润 2.51亿元，同比下降47.37%。 点评： 产品与渠道结构阶段性调整，Q3收入同比下降。公司3Q22实现收入 17.46亿元，同比下降13.86%，22年1-9月实现收入61.14亿元，同比下降2.56%。上半年受到疫情、市场竞争加剧、经济下行等因素扰动，生活用纸行业承压，公司通过优化产品结构、渠道调整等方式积极应对；Q3来看，因公司产品提价调整陆续完成，同时对部分低效渠道进行结构调整，导致单季度收入有所下降；我们认为，未来随着经济和消费环境逐步改善，以及公司渠道调整后，收入表现有望回归正常发展趋势。 利润端受原材料扰动持续承压，毛利率表现相对稳健。1）毛利率：3Q22公司实现毛利率31.47%，同比-2.9pct，环比-1.55pct；22年1-9月实现毛利率32.51%，同比-5.4pct；毛利率降幅较大主要由于原材料价格上涨导致生产成本上升，公司自22Q1开始实施调价政策，一定程度缓解成本上涨带来的扰动，另外公司持续优化产品结构，提升高端化产品占比，积极应对成本端压力。我们认为，随着后续木浆新产能投入，原材料成本压力有望逐步缓解，同时公司持续推进产品结构优化，未来毛 利率仍有较大改善空间。2）期间费用：3Q22公司销售、管理、研发、财务费用率分别为20.4%、6.0%、2.5%、0.3%，分别同比变化-2.8pct、 +1.2pct、+0.0pct、+0.4pct，成本管控下销售费用率同比有较大改善，而汇兑损益增加导致财务费用率同比提升。3）净利润：3Q22公司实现归母净利润0.47亿元，同比下降39.34%，扣非归母净利润0.30亿元，同比下降61.06%，净利率为2.68%，同比-1.13pct；22年1-9月公司实现归母净利润2.75亿元，同比下降43.44%，扣非归母净利润2.51亿元，同比下降47.37%%，净利率为4.49%，同比-3.23pct。4）运营方面：22年1-9月公司实现经营活动现金流4.7亿元，同比-46.57%，主要为公司支付材料款增加所致；实现投资活动现金流-4.01亿元，同比+14.72%；筹资活动现金流为0.21亿元，同比+102.81%，主要为本报告期支付的公司回购股份资金减少所致。 盈利预测：公司为国内生活用纸领先企业，不断强化高端高毛利等多元化产品占比，精准品牌营销及布局线上线下多渠道，带动市场份额不断提升。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.64亿元、5.61亿元、6.82亿元，分别同比-20.2%、+20.9%、+21.7%，目前股价对应22年PE为27x。 风险因素：行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A7,824 2021A9,150 2022E9,471 2023E10,915 2024E12,733 增长率YoY% 17.9% 17.0% 3.5% 15.2% 16.7% 归属母公司净利润(百万元) 906 581 464 561 682 增长率YoY% 50.0% -35.9% -20.2% 20.9% 21.7% 毛利率% 41.3% 35.9% 33.2% 33.7% 33.9% 净资产收益率ROE% 18.0% 11.9% 8.7% 9.7% 10.7% EPS(摊薄)(元) 0.69 0.44 0.36 0.43 0.53 市盈率P/E(倍) 30.22 37.74 26.87 22.22 18.27 市净率P/B(倍) 5.43 4.47 2.35 2.16 1.96 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年10月25日收盘价 资产负债 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2020A2021A 2022E 2023E2024E 会计年度 2020A2021A 2022E 2023E2024E 流动资产 4,0403,752 4,328 5,1446,092 营业总收入 7,8249,150 9,471 10,91512,733 货币资金 1,125875 1,289 2,1472,649 营业成本 4,5915,863 6,328 7,2358,414 应收票据 12 2 33 营业税金及 5666 68 7891 附加 应收账款 1,0511,178 1,220 898 1,048 销售费用 1,5451,987 1,960 2,281 2,661 预付账款 2737 40 45 53 管理费用 365341 398 442 516 存货 1,6611,468 1,584 1,811 2,106 研发费用 190212 219 282 329 其他 174193 193 240 233 财务费用 -18-7 -12 -21 -29 非流动资产 3,4393,771 3,782 3,675 3,547 减值损失合计 -16-28 0 0 0 长期股权 00 0 0 0 投资净收益 40 0 0 1 投资固定资产 2,7933,129 3,170 3,076 2,953 其他 2114 29 33 39 无形资产 169168 168 168 168 营业利润 1,104676 539 650 790 其他 477473 444 431 425 营业外收支 -15-8 -6 -6 -6 资产总计 7,4787,523 8,111 8,820 9,638 利润总额 1,088667 533 644 784 流动负债 2,2852,460 2,648 2,876 3,110 所得税 18386 69 83 102 短期借款 1430 0 0 0 净利润 906581 464 561 682 应付票据 235335 362 99 115 少数股东损益 00 0 0 0 应付账款 762829 895 1,189 1,153 归属母公司净利润 906581 464 561 682 其他 1,1461,296 1,392 1,588 1,842 EBITDA 1,4091,066 885 1,003 1,150 非流动负 EPS(当 债 151157 157 157 157 年)(元) 0.690.44 0.36 0.43 0.53 长期借款 00 0 0 0 其他 151157 157 157 157 现金流量表 单位:百万元 负债合计 2,4362,616 2,804 3,033 3,266 会计年度 2020A2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 03 3 3 3 经营活动现金流 8281,320 884 1,244 906 归属母公 5,042 4,904 5,303 5,784 6,369 净利润 906 581 464 561 682 负债和股7,478 7,523 8,111 8,820 9,638 折旧摊销 312 373 388 407 429 财务费用 6 7 0 0 0 重要财务单位:百指标万元 投资损失-4000-1 东权益 会计年度 2020A2021A2022E2023E2024E营运资金变 营业总收 入 7,824 9,150 9,47110,91512,733 其它 26 -18 5 6 6 动 -41837627271-210 同比 归属母公 司净利润 906 581 464 561 682 （%） 17.9%17.0%3.5%15.2%16.7%投资活动现 资本支出-463-625-406-307-307 金流 -382-647-406-306-306 同比50.0%-35.9%-20.2%20.9%21.7% （%） 长期投资 00000 毛利率 （%） 41.3% 35.9%33.2%33.7%33.9% 其他 81 -22 0 0 1 ROE%18.0%11.9%8.7%9.7%10.7% 筹资活动现 金流-69-919-65-80-98 EPS(摊 薄)(元) 0.69 0.44 0.36 0.43 0.53 吸收投资 28 35 16 0 0 P/E30.2237.7426.8722.2218.27借款384187000 支付利息或 股息 -100 -130 -66 -80 -98 P/B5.43 4.47 2.35 2.16 1.96 EV/EBITD18.73A 19.77 12.64 10.30 8.54 现金流净增 加额 374-252414858502 研究团队简介 李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，2015年8月入职招商证券研发中心轻工制造团队，团队获得2017年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第4、第2、第3名，2018-2020年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022年加入信达证券。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com 华东区销售 孙僮 18610826885 suntong@cindasc.com 华东区销售 贾力 15957705777 jiali@cindasc.com 华东区销售 石明杰 15261855608 shimingjie@cindasc.com 华东区销售 曹亦兴 13