整体业绩稳健符合预期，V-01获批紧急使用前景广阔

丽珠集团发布2022年三季报。公司2022年前三季度实现营业收入94.88亿元，同比增长1.27%，归母净利润15.07亿元，同比增长3.72%，归母扣非净利润15.09亿元，同比增长12.24%，实现EPS 1.61元。 Q3单季度营业收入31.86亿元，同比增长1.66%，归母净利润4.89亿元，同比增长25.37%，归母扣非净利润4.63亿元，同比增长9.01%，实现EPS 0.52元。 收入利润符合预期，Q3表观扣非可能受疫情、存货计提影响，V-01获批加强针紧急使用前景广阔。 公司收入利润符合预期，Q3表观扣非可能受疫情、存货计提影响。收入端，2021Q4艾普针剂在新国谈中降价54.5%，公司在降价+疫情双重压力下保有良好韧性，增速平稳，抗风险能力较强；利润端，Q1-3归母净利润自中报的略下滑4%回正，公司整体发展稳健；Q3扣非利润增速有所放缓，我们预计一方面由于产品降价和部分地区疫情影响处方药产品的放量，另一方面存货跌价准备同比有较大增加，影响了表观扣非利润。 分版块来看：化学制剂实现收入55.72亿元，同比下降3.40%。其中消化道产品实现收入26.46亿元（-11.60%），我们预计来自2021Q4艾普谈判降价影响和Q2部分城市疫情管控导致医院诊疗量下行；促性激素产品实现收入20.92亿元，同比增长5.81%；精神产品实现收入4.00亿元（+30.68%），实现了较快增长；抗感染产品实现收入2.98亿元，同比增长7.23%。原料药和中间体实现收入24.99亿元，同比增长15.99%，我们预计来自高端抗生素、高端宠物药的海外放量提速。中药制剂实现收入8.30亿元，同比增长0.92%，对比中报时的同比下滑19.6%重回增长势头。 诊断试剂及设备实现收入5.02亿元，较去年同期的高基数相比下降9.09%。 公司创新研发收获突破成果。9月3日，新冠重组蛋白疫苗V-01获NMPA批准作为加强针纳入紧急使用，海外注册也在持续推进中。公司积极布局高壁垒复杂制剂和特色生物药研发，曲普瑞林微球（ 1M ）、托珠单抗上市申请已获NMPA受理，我们预计有望在2022年内获批；此外，亮丙瑞林微球（ 3M ）、LZM009（PD-1）、阿立哌唑微球（ 1M ）、奥曲肽微球（ 1M ）等有望陆续申报，新品种接连商业化有望持续为公司业绩提供增量。 盈利预测与估值。基于公司优秀的管理层、销售团队、单抗平台、微球平台等，公司长期投资价值凸显。我们预计2022-2024年归母净利润分别为20.39亿元、23.61亿元、27.34亿元，增长分别为14.8%、15.8%、15.8%。EPS分别为2.18元、2.53元、2.92元，对应PE分别为15x，13x，11x。扣除激励费用实际业绩增速更高。我们认为公司业绩增速确定性高，估值较低，创新生物药+高端复杂制剂长远布局，未来国际化战略有望持续推进。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险、产品降价风险、新药研发风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 事件 丽珠集团发布2022年三季度报告。公司2022年前三季度实现营业收入94.88亿元，同比增长1.27%，归母净利润15.07亿元，同比增长3.72%，归母扣非净利润15.09亿元，同比增长12.24%，实现EPS 1.61元。 Q3单季度营业收入31.86亿元，同比增长1.66%，归母净利润4.89亿元，同比增长25.37%，归母扣非净利润4.63亿元，同比增长9.01%，实现EPS 0.52元。 观点 Q3表观扣非受存货计提影响，V-01获批紧急使用前景广阔 公司收入利润符合预期，Q3表观扣非可能受疫情、存货计提影响。收入端，2021Q4艾普针剂在新国谈中降价54.5%，公司在降价+疫情双重压力下保有良好韧性，增速平稳，抗风险能力较强；利润端，Q1-3归母净利润自中报的略下滑4%回正，公司整体发展稳健；Q3扣非利润增速有所放缓，我们预计一方面由于产品降价和部分地区疫情影响处方药产品的放量，另一方面存货跌价准备同比有较大增加，影响了表观扣非利润。 分板块来看，化学制剂板块在疫情与主力产品降价双重影响下表现稳健，原料药板块积极拓展海外市场、盈利能力持续提升。分板块看公司各业务收入和增速情况： 化学制剂产品实现销售收入55.72亿元（-3.40%）。其中消化道板块收入26.46亿元（-11.60%），我们预计与2021Q4艾普谈判降价、2022Q2部分城市疫情反复地区管控有关；促性激素板块收入20.92亿元（+5.81%）在疫情压力下维持上行势头；精神药物板块收入4.00亿元（+30.68%）实现较快增长；抗感染药物板块收入2.98亿元（+7.23%）；其他板块收入1.36亿元。 中药制剂产品实现销售收入8.30亿元（+0.92%），对比中报时的同比下滑19.6%重回增长势头； 原料药及中间体产品实现销售收入24.99亿元（+15.99%），我们预计高端抗生素产品和高端宠物药产品海外市场份额增长强劲。 诊断试剂及设备实现销售收入5.02亿元（-9.09%），对比去年较高基数有所下滑。 图表1：公司主营业务占比（2012年至2022年前三季度） 图表2：2022年前三季度公司主营业务拆分（单位：百万元） 财务指标方面：公司销售费用率为30.59%，与去年同期（32.94%）相比下降2.36pp，销售费用率控制良好；管理费用率为5.85%，比去年同期的5.20%上升0.64pp；公司财务费用-2.54亿元，去年同期为-2.43亿元。公司研发费用9.79亿元，同比增加24.48%，占比营收10.32%，与去年同期（8.39%）相比提升1.92pp，研发投入力度持续加大。 公司财务指标表现良好。 展望2022，我们有以下几点判断： 公司的整体产品线丰富，覆盖领域全面，产品结构极具发展潜力，核心产品销售乐观，支撑公司推动更多丰富的高端制剂产品上市。基于公司优秀的管理层、销售团队、单抗平台、微球平台等，公司长期投资价值凸显。 第一，化学制剂板块销售增速明显，提供主力贡献拉动公司业绩攀升。其中创新药艾普拉唑系列产品、高壁垒复杂制剂注射用醋酸亮丙瑞林微球持续高增长，营收及利润贡献占比进一步提升。 第二，公司加强核心品种覆盖和终端资源聚焦，在处方药市场实现深度下沉。艾普拉唑系列、盐酸哌罗匹隆片等重点品种被纳入多项核心指南或临床共识，哌罗匹隆进入医保后放量迅速，精神线有望成为辅助生殖之外另一条独立的特色专科线。 第三，原料药板块注重产品落地，着眼国际化发展更有利持续增长。原料药事业部坚持“抓安环、保质量、降成本、抢市场”的指导思想，持续加强在EHS、质量、研发、生产、销售等各方面的工作，完善现有产品的质量研究和工艺优化、推动GMP常态化的同时，积极推进国际化认证，在海外市场实现业绩腾飞。 第四，在研产品后续储备丰厚，后续管线驱动力十足。单抗、微球平台亮点频现，新冠疫苗V-01序贯加强已获批紧急使用，后续为公司提供额外业绩弹性值得期待。 聚焦高壁垒复杂制剂、生物药，创新研发持续推进 2022年7-9月，公司多项研究收获进展： 产品获批：新型冠状病毒重组蛋白疫苗V-01获批作为加强针纳入紧急使用；注射用艾普拉唑钠及艾普拉唑肠溶片获批在印度尼西亚上市 临床推进：重组新冠融合蛋白疫苗V-01及V-01D-351二价苗序贯加强接种的一项研究数据在《临床医学杂志》杂志上发表。 仿制药：单硝酸异山梨酯片过仿制药质量和疗效一致性评价。 图表3：2022年第三季度公司主要事件 公司关注高壁垒复杂制剂、特色生物药等，创新研发稳步推进。目前曲普瑞林微球（ 1M ）、托珠单抗上市申请已获NMPA受理，我们预计有望在2022年内获批；亮丙瑞林微球（ 3M ）、LZM009（PD-1）、阿立哌唑微球（ 1M ）、奥曲肽微球（ 1M ）等有望陆续申报上市。 图表4：丽珠集团主要研发管线进度 新冠重组蛋白疫苗V-01获批紧急使用，疫苗平台蓄势待发 V-01序贯加强及基础免疫安全性均更优，现已获批紧急使用。V-01是丽珠单抗与中国科学院生物物理研究所合作研发的具有自主知识产权的创新型新冠重组蛋白疫苗，自2020年7月开始立项研发，2021年初获NMPA批准进行临床试验。 图表5：丽珠重组蛋白新冠疫苗V-01研发历程 多项临床研究显示，相比其他疫苗，V-01序贯加强或基础免疫均具有良好的安全性和耐受性，且较mRNA或腺病毒疫苗更安全。V-01逐步验证了其优异的免疫原性、安全性，以及对于多种变种毒株的保护力度。 2022年2月，V-01完成序贯III期临床试验的中期主数据分析并获得关键性数据。在巴基斯坦和马来西亚的序贯加强III期临床试验显示，V-01序贯加强绝对保护力达61.35%，具有显著强优效性，已满足WHO标准，且对Omicron变异株导致感染保护力良好、安全性良好。 图表6：V-01和mRNA、腺病毒疫苗序贯安全性对比 图表7：V-01和mRNA疫苗基础免疫安全性对比 此外，根据全球新冠疫情趋势及新冠变异株流行情况，丽珠生物开发了多种变异株疫苗及相关二价苗，开展了相关的加强免疫/序贯免疫的动物和临床试验相关研究。V-01及二价苗V-01D-351在灭活苗后序贯加强接种研究数据已于7月发表于Journal of Clinical Medicine杂志，V-01及V-01D-351二价苗可为序贯加强提供更优选择。 图表8：V-01或V-01D-351二价苗加强针的异源加强免疫诱导的体液免疫应答优于灭活苗同源加强针 V-01重组蛋白疫苗承接中科院高新技术转化成果，开发迅速，安全性、有效性数据亮眼，可兼顾老年人群；工艺质量可靠、物料国产化率高，可实现持续稳定的大量供应。2022年9月3日，公司宣布V-01被NMPA纳入新型冠状病毒防疫序贯加强免疫紧急使用。 同时在海外注册方面，已启动了多个国家、地区的申报上市工作。V-01有望为我国甚至全球抗击新冠疫情贡献力量，为公司发展提供动力。 公司未来看点及投资逻辑再梳理 公司业绩持续增长确定性高，兼具化学制剂与创新生物基因，短期看制剂、原料药板块，长期看创新生物药+复杂制剂研发转型。管理层调整之后，公司的销售聚焦、提效，重点品种持续发力。 公司是优质生物药的细分龙头，创新管线稳步推进，有持续稳健并且持续超预期优秀的管理层，业绩稳健持续成长。公司已完成一线品种迭代，艾普拉唑系列和亮丙瑞林（创新+高壁垒特色专科药）接替传统产品支撑业绩，公司收入结构在持续的改变。 短期逻辑：业绩增速确定性高，估值较低（预计2022年PE仅15X，若扣掉账上现金则估值更低）。合伙人计划要求三年复合扣非业绩增速15%以上（业绩越高提激励基金比例越高），创新药及高端仿制药开始全面驱动增长，基层品种随着渠道下沉而激发活力，原料药持续改善提供弹性。 长期逻辑：创新转型成功。单抗（PD-1、IL-6R重点推进）和微球产品（曲普瑞林微球已经申报生产，其他也已获批临床）获批成功转型特色生物药+复杂制剂。公司生物药平台在经历了调整之后更加聚焦，并且重视销售协同与内部合作，效率明显提高。根据进度，我们预计2022年有望上市产品包括：托珠单抗（IL-6R）、曲普瑞林微球（ 1M ）、鲁拉西酮片、布南色林片。后续有望陆续申报上市产品包括：亮丙瑞林微球（ 3M ）、LZM009（PD-1）、阿立哌唑微球（ 1M ）、奥曲肽微球（ 1M ）等，每年5-6个产品有望拉动公司收入持续增长。 盈利预测与投资评级 我们预计2022-2024年归母净利润分别为20.39亿元、23.61亿元、27.34亿元，增长分别为14.8%、15.8%、15.8%。EPS分别为2.18元、2.53元、2.92元，对应PE分别为15x，13x，11x。扣除激励费用实际业绩增速更高。我们认为公司业绩增速确定性高，估值较低，创新生物药+高端