主业稳健，Q4边际改善有望

安琪酵母（600298.SH） 主业稳健，Q4边际改善有望 事件：安琪酵母发布2022年三季报，2022Q1-Q3实现营业收入89.8亿元， 同比+18.3%，归母净利润9.0亿元，同比-11.9%，扣非后归母净利润8.1 亿元，同比-10.2%；单Q3实现营业收入28.9亿元，同比+22.6%，归母净利润2.3亿元，同比+20.6%，扣非后归母净利润2.1亿元，同比+22.6%。 酵母主业稳健，国际市场高增。1）分产品看，2022Q3酵母及深加工/制糖/包装产品/其他收入分别同比+8.3%/+165.1%/+17.0%/+62.4%，酵母主业表现稳健，制糖及其他业务高增推动Q3收入超预期；2）分区域看，2022Q3 国内/国外收入分别同比-1.1%/+39.0%，受国内疫情扰动，下游烘焙产业链景气低迷，国际业务高增主要系人民币贬值、海运费下行使得出口业务向好，以及公司灵活调整国际市场策略，包括组织架构调整、渠道下沉、销售团队本土化，竞争力提升。 成本压力、保健品业务拖累Q3利润表现。2022Q3毛利率21.9%，同比 -2.6pct，糖蜜成本上行、低毛利率制糖业务占比提升拖累Q3毛利率表现； 销售/管理/研发/财务费用率5.9%/3.9%/3.7%/-1.0%，同比 +0.0/-0.6/-1.4/-1.6pct，净利率8.2%，同比+0.0pct，Q3业绩低于预期主要系自产水解糖产线投产不及预期、疫情对保健品业务造成扰动。 未来展望：从下游烘焙产业链来看，景气度自9月起有所回升，预计随着疫情扰动减弱，Q4国内主业有望环比改善；海外受益疫情及俄乌冲突影响，欧洲及拉美等地竞争对手供应链短期受阻，同时海外成本高企亦使得下游客 户订单有望向公司转移，份额提升可期，预计Q4国际市场延续高增；利润端，随着后续自产水解糖产线投产，毛利率有望修复。 投资建议：我们根据三季报调整此前盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入126.5/146.9/169.4亿元（前值126.5/146.1/167.8亿元），同比+18.5%/+16.1%/+15.3%，归母净利润13.1/15.7/18.9亿元（前值 14.0/17.8/21.9亿元），同比-0.3%/+20.7%/+20.1%，当前股价对应 2022-2024年PE25/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能推进不及预期、原料成本超预期上行、食品安全风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,933 10,675 12,654 14,692 16,944 增长率yoy（%） 16.7 19.5 18.5 16.1 15.3 归母净利润（百万元） 1,372 1,309 1,305 1,574 1,891 增长率yoy（%） 52.1 -4.6 -0.3 20.7 20.1 EPS最新摊薄（元/股） 1.65 1.57 1.57 1.89 2.27 净资产收益率（%） 23.0 18.4 15.4 15.6 15.8 P/E（倍） 23.8 25.0 25.1 20.8 17.3 P/B（倍） 5.6 4.8 4.0 3.4 2.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年10月25日收盘价 证券研究报告|季报点评 2022年10月26日 买入（维持） 股票信息 行业前次评级 调味发酵品买入 10月25日收盘价(元) 39.25 总市值(百万元) 34,107.03 总股本(百万股) 868.97 其中自由流通股(%) 94.83 30日日均成交量(百万股) 7.44 股价走势 安琪酵母沪深300 27% 18% 9% 0% -9% -18% -27% -37% 2021-102022-022022-062022-10 作者 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 分析师陈昕晖 执业证书编号：S0680522090002邮箱：chenxinhui@gszq.com 相关研究 1、《安琪酵母（600298.SH）：经营逐季改善，H2低基数下高增可期》2022-08-11 2、《安琪酵母（600298.SH）：Q1成本拖累盈利表现，后续有望逐季改善》2022-04-19 3、《安琪酵母（600298.SH）：成本压力拖盈利，新年有望边际改善》2022-03-29 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产4445 5468 7158 8067 9307 营业收入 8933 10675 12654 14692 16944 现金1107 1296 2248 2611 3011 营业成本 5896 7757 9524 11018 12609 应收票据及应收账款799 1123 1155 1491 1561 营业税金及附加 79 87 89 103 119 其他应收款32 33 44 45 58 营业费用 646 668 759 882 1017 预付账款179 279 264 366 361 管理费用 314 359 405 470 542 存货1993 2251 2960 3068 3830 研发费用 386 475 544 632 729 其他流动资产334 486 486 486 486 财务费用 104 79 34 32 9 非流动资产6362 7978 9103 10167 11273 资产减值损失 -47 -32 -38 -44 -51 长期投资20 0 -22 -44 -68 其他收益 163 279 195 250 250 固定资产5204 5659 6787 7836 8906 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产368 532 552 580 619 投资净收益 -3 8 1 0 0 其他非流动资产770 1787 1786 1796 1816 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产总计10807 13446 16262 18234 20580 营业利润 1626 1499 1533 1849 2221 流动负债3125 4469 6099 6666 7311 营业外收入 14 26 0 0 0 短期借款1141 2035 3325 3435 3834 营业外支出 12 9 0 0 0 应付票据及应付账款1182 1478 1789 1990 2334 利润总额 1627 1517 1533 1849 2221 其他流动负债802 956 986 1241 1142 所得税 205 195 225 272 327 非流动负债1494 1776 1654 1482 1289 净利润 1422 1321 1307 1577 1895 长期借款1245 1468 1346 1174 981 少数股东损益 51 13 3 3 4 其他非流动负债249 308 308 308 308 归属母公司净利润 1372 1309 1305 1574 1891 负债合计4619 6245 7753 8148 8599 EBITDA 2254 2249 2218 2668 3173 少数股东权益298 347 350 353 357 EPS（元） 1.65 1.57 1.57 1.89 2.27 股本824 833 833 833 833 资本公积653 929 929 929 929 主要财务比率 留存收益4876 5766 7073 8650 10545 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益5890 6854 8159 9733 11624 成长能力 负债和股东权益10807 13446 16262 18234 20580 营业收入(%) 16.7 19.5 18.5 16.1 15.3 营业利润(%) 47.9 -7.8 2.2 20.7 20.1 归属于母公司净利润(%) 52.1 -4.6 -0.3 20.7 20.1 获利能力毛利率(%) 34.0 27.3 24.7 25.0 25.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 15.4 12.3 10.3 10.7 11.2 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 23.0 18.4 15.4 15.6 15.8 经营活动现金流1869 1319 1294 2124 2044 ROIC(%) 17.8 13.8 10.8 11.6 12.0 净利润1422 1321 1307 1577 1895 偿债能力 折旧摊销509 551 529 645 781 资产负债率(%) 42.7 46.4 47.7 44.7 41.8 财务费用104 79 34 32 9 净负债比率(%) 25.7 35.4 34.6 25.4 20.2 投资损失3 -8 -1 0 0 流动比率 1.4 1.2 1.2 1.2 1.3 营运资金变动-212 -704 -576 -131 -640 速动比率 0.6 0.5 0.6 0.6 0.6 其他经营现金流42 80 0 0 0 营运能力 投资活动现金流-777 -1951 -1654 -1709 -1887 总资产周转率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 资本支出783 1989 1147 1086 1129 应收账款周转率 11.1 11.1 11.1 11.1 11.1 长期投资0 27 22 23 23 应付账款周转率 4.9 5.8 5.8 5.8 5.8 其他投资现金流6 65 -485 -600 -735 每股指标（元） 筹资活动现金流-467 840 23 -163 -156 每股收益(最新摊薄) 1.65 1.57 1.57 1.89 2.27 短期借款354 894 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.24 1.58 1.55 2.55 2.45 长期借款-183 223 -121 -172 -194 每股净资产(最新摊薄) 7.07 8.23 9.80 11.69 13.96 普通股增加0 9 0 0 0 估值比率 资本公积增加2 275 0 0 0 P/E 23.8 25.0 25.1 20.8 17.3 其他筹资现金流-639 -560 144 9 37 P/B 5.6 4.8 4.0 3.4 2.8 现金净增加额655 190 -337 252 1 EV/EBITDA 15.3 15.8 16.2 13.3 11.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年10月25日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资