收购金沙酒业，白啤“双赋能”

事件：拟收购贵州金沙酒业55.19%股权，有望扩大业务规模与盈利能力。10月25日，华润啤酒发布公告拟收购贵州金沙酒业55.19%的股权，总交易对价为人民币123亿元，其中增资及购股分别约10.3亿元、112.7亿元。交易估值方面，对应2021年市盈率约为17倍，当前白酒（中信）指数PE（ TTM ）29倍。 持续加码白酒，全国化与区域名酒兼具。华润创业2018年以战投身份进入山西汾酒，华润酒业（华润啤酒全资子公司）后于2021年中收购山东景芝40%股权，2022年初华润战投收购金种子集团49%股权，此次收购金沙酒业后，华润系在白酒业务方面已经实现全国化酒企（金沙）+区域酒企（景芝、金种子）的初步布局。 优质酱酒资产，长期发展可期。据酒业家报道，2021年金沙酒业销售回款同比+122%至60.7亿元，大单品摘要占比同比+8.2pct至62.0%，公司公告21年金沙酒业税后利润同比+114%至13.1亿元，当前金沙酒业已实现全国化，全国拥有3个10亿市场、5个5亿市场和5个亿元市场，酱酒产能当前已达到2.4万吨/年，未来逐步扩产，产能规模将跨入酱酒行业前五，酱酒消费方兴未艾，金沙酒业未来大有可为。 白啤相互借鉴，推进“双赋能”模式。据公告，华润啤酒有权提名金沙酒董事会7名成员中的4名，同时提名总经理，华润与金沙酒业有望在营销、渠道、产品、组织四个方面实现协同发展：1）营销方面，白酒与啤酒相互借鉴，白酒聚饮属性下团购消费模式值得啤酒学习，啤酒精细化营销亦值得白酒借鉴；2）渠道方面，低线光瓶酒可与华润的啤酒渠道实现联动，中高档白酒在渠道与库存管控方面可向啤酒学习；3）产品方面，客群维护、品宣与价值链管理互相学习借鉴；4）组织方面，华润啤酒赋能，以华润酒业为平台协同白酒资产，打造专业化强而有力的团队，输出管理模式。 短期，成本压力有所缓解，需求持续复苏。面对原材料及包材价格上涨，公司采取涨价措施以应对成本压力，我们预计基本能够实现覆盖。目前，成本端压力仍然存在，但相对此前高点有所缓解，如铝材价格较3月高点大幅回落，Q3玻璃、瓦楞纸价格也呈现逐月下降的趋势。 今年夏季多地持续高温，对啤酒消费需求端实现较大提振，2022年1-8月啤酒行业产量2637.3万千升，同比增长0.9%，其中7、8月分别同比增长10.8%、12.0%，啤酒行业动销延续良好势头。我们预计公司下半年有望实现较好复苏。 长期，结构升级与效率提升持续驱动盈利释放。我们认为，短期波动不改长期高端化趋势，公司目标为2025年次高及以上啤酒销量达到400万吨，未来次高及以上销量有望保持较快增长，继续驱动整体结构升级。效率提升方面，公司逐步推进产能优化、产销分离、组织二次再造等。长期看，我们预计，高端结构升级与效率提升将持续驱动公司的盈利释放。 投资建议：我们预计公司2022-2024年调整后归母净利为42.1/54.2/66.1亿元，同比增长18%/29%/22%。公司高端化战略清晰，未来结构升级与效率提升将持续带来业绩释放，维持目标价68港元，对应2023年35x PE，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复超预期风险，中高端市场开拓不达预期风险，区域市场竞争加剧风险，原材料包材等成本涨价风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 收益、且调整后净利润需对以上项目扣税（按标准税率25%计算）