“风火光氢”多面手，锚定“双碳”入佳境

工程系统整体解决方案先行者，营收、归母净利保持快增。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国华电科工集团，于2014年在上交所上市，于2018年入选国务院国资委“双百行动计划”。业务结构方面：公司专注能源建设领域，以物料输送工程业务、高端钢结构业务为主导，热能工程业务、海洋及环保工程业务为辅助；22H1，公司物料输送/高端钢结构/热能工程/海洋与环境工程业务营收占比分别38.87%/33.74%/16.27%/10.83%。财务指标持续优化：2017-2021年，公司营收由48.21亿元增至103.29亿元，CAGR+16.64%，归母净利润由0.38亿元增至3.03亿元，CAGR+51.47%，ROE由1.10%稳步提升至7.91%。 火电起势，已入佳境：火电投资提速，物料输送系统工程及热能工程业务步入高景气区间。受能源发展政策驱动，火电灵活性改造迎来快速发展。下游火电资本支出加大，公司物料输送系统工程业务及热能工程业务有望受益景气度提升。物料输送系统工程业务方面：公司2016-22H1超2亿元合同订单合计92.1亿元，其中港口煤码头、火电、煤化工行业订单占比分别33.2%、30.8%、12.1%。热能工程业务方面：公司在国内百万千瓦以上四大管道市占率超50%，有望受益华电集团火电建设及灵活性改造提速。2021年，华电重工参与投标的百万机组四大管道投标全部中标，巩固了公司在该领域的龙头地位。2021年末，华电集团火电装机120.49GW，22Q1-3华电集团灵活性改造招标合计29项，22H1，华电重工签订4项灵活性改造订单，合计合同额达2.8亿元。 海风猎猎，拾级而上：公司海上风电业务一体化优势显著，有望受益需求扩容。既往国内海风项目参与率约13%：截至2021年末，公司完成国内海上风电项目累计装机容量3.41GW，占全国海风装机26.9GW约13%。竞争优势：公司布局风电制造、安装，打造一体化产业链。制造端：旗下三大制造基地具有风电钢结构制造能力，承接多个风电塔筒、桩基制造订单；安装端：公司目前长期租赁“振江号”、“华电玉环1”等多艘+自持一艘风电安装船，公司租赁新一代2200吨风电安装船“博强3060”补足深远海施工能力、预计23Q3投运。内外需求共振、订单有望向好：华电系统内：另一方面，2021年华电集团海风新增装机容量约0.58GW，22Q1-3集团所有风电机组招标超6GW，集团内需求上量有望推动公司海风业务新签订单额提升；外部需求方面：“十四五”期间，我国各省规划新增海风装机容量近57GW，2021年完成28%，未来建设需求有望高增。唐山市2022年10月发布“十四五”海风规划，到2025年累计新开工海风项目2-3个，总装机容量3GW，到2035年，累计新开工建设海上风电项目7-9个，装机容量超13GW。公司旗下曹妃甸重工主营之一为海风塔筒、管桩、钢结构制造，拥有3万吨级专用码头，有望凭借资源及区位优势充分获益。 内延外拓，氢能业务产业化进程快速推进。战略端：公司提出实施“1386”总体战略，明确提出“做实氢能”；市场端：至2030年，保守、中性、乐观情况下，我们预测中国电解槽市场空间分别为1200、1675、2150亿元，全球电解槽市场空间分别为8400、11725、15050亿元；组织架构及产品端：设立氢能事业部，立足系统工程承包与产品装备制造，致力于成为氢供应系统配套服务商与氢应用产品集成商，产出华电集团系统内首瓶“绿氢”、成功下线大容量碱性电解水制氢装臵；业务与产业并购端：积极推进PEM制氢核心装备研发，并购深圳通用氢能并持有51%股权，切入氢能材料装备领域。 投资建议 ：预计公司2022-2024年实现营业收入90.32/129.81/164.31亿元 ，yoy-12.56%/43.72%/26.58%，实现归母净利润3.24/4.73/6.01亿元 ，yoy+6.93%/45.99%/27.06%，对应EPS为0.28、0.40、0.51元。现价对应PE为21.4、14.7、11.6倍。公司当前价值较可比公司有所低估，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险事件提示：火电投资增速不及预期、海风投资增速不及预期、氢能业务发展不及预期、行业规模测算偏差风险（报告中的行业规模测算基于一定的假设条件，存在不及预期的风险）、研报使用信息数据更新不及时风险。 1、工程系统整体解决方案先行者，优势业务持续发力 华电重工是国内工程承包核心高端装备研制企业。依托领先工艺流程和核心技术，在物料输送系统工程、热能工程、高端钢结构研制、海上风电工程等细分领域具备强竞争力。 1.1工程系统整体方案解决商，实控人国务院国资委 中国华电科工集团核心业务板块，提供工程系统整体解决方案。华电重工成立于2008年12月，总部位于北京，为中国华电科工集团有限公司的核心业务板块及资本运作平台、中国华电集团公司工程技术板块重要组成部分。2014年12月11日在上海证券交易所成功上市。公司以工程系统设计与总承包为龙头，EPC总承包、装备制造和投资运营协同发展相结合，为客户在物料输送工程、热能工程、高端钢结构工程和海上风电工程等方面提供工程系统整体解决方案，致力于打造集系统设计、研发、制造、工程总承包于一体的商业模式。 图表1：公司发展历程 公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国华电科工集团有限公司（以下简称“中国华电科工集团”）。截至22H1，中国华电科工集团持有公司62.48%股权。公司下设华电重工机械有限公司、华电曹妃甸重工装备有限公司、武汉华电工程装备有限公司、华南金源管道有限公司、华电蓝科科技股份有限公司，业务涵盖国内外电力、煤炭、石化、矿山、冶金、港口、水利等领域。 图表2：公司实控人国务院国资委，子公司业务涵盖多个领域 高管层专业背景、年龄层次搭配合理，具备丰富产业经验和企业管理经验。公司管理层共19人，均具备相关的学科背景及履行相关职责所必需的工作经验。董事长文端超系教授级高级工程师，具有丰富的华电集团任职经验，曾任华电四川发电有限公司副总经理、中国华电香港有限公司总经理等职。 图表3：华电重工高管团队具备资深行业背景和企业管理经验 公司专注能源建设领域，以物料输送系统工程、高端钢结构为主导，热能工程、海洋工程为重要辅助。22H1，公司实现营收34.14亿元，yoy+4.99%，各个业务收入占比为：物料输送工程占38.87%，高端钢结构占33.74%，热能工程占16.27%，海洋工程占10.83%，其他业务占0.29%。各个业务毛利润占比为：物料输送工程占36.46%，高端钢结构占38.56%，热能工程占15.39%，海洋工程占7.43%，其他业务占2.16%。公司以研发制造为支撑，长期深耕物料输送系统工程、热能工程、钢结构及海上风电工程行业。 图表4：2017-2021年，海洋工程业务营收占比提升 图表5：2017-22H1，物料输送系统工程与高端钢结构业务毛利占比提升 图表6：旗下四大制造基地负责物料输送、海风等重工装备、钢结构、管件管材生产制造 公司营收稳定提升，2021年净利润高增。营收端，22H1，公司实现营收34.14亿元，yoy+4.99%。2017-2021年，公司营收由48.21亿元增至103.29亿元，CAGR+16.64%。利润端，22H1，公司实现归母净利润1.02亿元，同比高增42.56%。2017-2021年，公司归母净利润由0.38亿元增至3.03亿元，CAGR高达+51.47%。 图表7：2017-2021年，公司营收CAGR达+16.64% 图表8：2017-2021年，归母净利润CAGR +51.47% 图表9：2014-2021年公司营收CAGR达+7.5%，22H1热能工程营收同比高增138% 1.2深耕港口、煤炭、发电产业：设计制造与EPC模式优势突出 物料输送工程早期为公司基石业务，近年营收实现高速增长。该业务主要从事环保型圆形料场系统、港口码头装卸系统、电厂输煤系统、长距离曲线带式输送系统、管状式输送机系统、露天矿半连续开采系统等物料输送工程总承包业务。2013年，该业务占营业总收入比重为65.84%； 2017-2021年，公司物料输送工程业务收入由9.3亿元增长至19.7亿元，年均复合增速达+20.5%。2021年营收占比19.04%。22H1，物料输送工程业务实现营收13.27亿元，yoy+65.37%。 图表10：公司物料输送部分产品图示 图表11：22H1，物料输送工程业务营收高增65.37% 高端钢结构业务发展迅速，多年保持高增。此业务包括工程系统设计、产品制造与安装、工程总承包等服务，加工销售风电塔架、工业重型装备钢结构、空间钢结构等产品。2017-2021年，公司实现高端钢结构业务收入分别9.2/16.0/ 20.8/ 27.7/19.5亿元，年复合增速高达+20.7%。 2021年yoy-29.61%，原因主要为煤场封闭项目减少、光伏项目正在积极拓展市场，但尚未形成规模。2022H1高端钢结构业务实现营收11.52亿元，yoy+57.27%。 图表12：公司高端钢结构业务图示 图表13：22H1，公司高端钢结构营收高增57.27% 热能工程业务依托灵活性改造新业务，有望成为营收重要增长点。在四大管道细分业务方面，公司提供管材、管件采购、管材管件配管加工制造成套供货和管道系统优化设计咨询服务；在空冷系统细分业务方面，公司采用EPC工程总承包以及安装调试技术指导等业务形式；迎合全国火电能效提升及灵活调峰需求，公司近年来展开综合能效提升和灵活性改造新业务。2017-2021年，公司热能工程业务营收由17.3亿降至7.81亿元，年复合增速-18.1%。原因主要为加快传统业务转型升级，原有的燃机项目减少。22H1，热能工程业务依托四大管道、灵活性改造等改造工程业务实现收入5.56亿元，同比高增138.01%。 图表14：公司热能工程业务包括四大管道、空冷系统、灵活性改造和综合能效提升 图表15：22H1，公司热能工程营收高增138.01% 海洋工程业务抢装潮期间营收高增，22H1受补贴退坡阶段性承压。公司掌握海上风电场设计、设备制造、工程施工等多个环节的关键技术，运用自有船机设备、战略合作关系等优势提供海上风电工程承包业务。 2017-2021年，公司海上风电业务营收由12.2亿增至56.1亿元，年复合增速高达+46.4%。在海上风电“抢装潮”推动下，2021年实现营收56.1亿元，yoy+85.17%，当年营收占比54.30%，毛利率4.64%。2022H1，海洋工程业务实现收入3.70亿元，yoy-74.93%，主要原因为2021年大部分海上风电项目已完工，新签项目尚未形成规模。 图表16：公司具备海风设计、制造、安装一体化优势 图表17：2021年，公司海洋与环境工程营收高增85.17% 1.3业务高增长，财务指标出色 成本叠加政策变化，公司毛利率由降转升。2017-22H1，毛利率略微下降后提升。19年毛利率下降的原因主要是由于高端钢结构工程业务成本较上年同期增加33.90%；20年毛利率下降的主要原因是受海上风电“抢装潮”的影响，海上风电所需的原材料和关键船机价格有所增涨。21年毛利率有所上升，主要原因是热能工程业务以及高端钢结构工程业务成本下降。海洋工程业务的成本下降是22H1毛利率上升的原因。22H1，公司归母净利率为2.99%，较2017年提升2.2pct。 图表18：2019-2020年，公司综合毛利率迎拐点 图表19：2017-22H1，公司归母净利率显著提升 期间费用率由降转升，资产负债率保持稳定，盈利水平上升。2021年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.59%、3.12%、1.83%、0.17%，合计5.54%。22H1由于公司管理费用上升，报告期内中标服务费较上年同期增加叠加公司实施创新驱动发展战略，加大了研发投入期间费用率增加；2021年资产负