固定收益专题：跨年配置能否期待？

跨年配置能否期待？证券研究报告 2022年10月26日 固定收益专题2 摘要 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 梳理2010年以来历年四季度债市表现，我们认为并不存在简单意义上所谓 跨年配置行情。 这12年通过复盘可知： 有6年四季度利率显著下行，这六年基本处于牛市或者牛市开端，四季度都有显著的政策面、基本面或者事件性因素强驱动。 有5年四季度利率显著上行，在显著上行的过程中，会发生因为票息价值高企而引致配置力量的短时介入（2012年比较特殊，我们认为是会议期间避险情绪上升所致），带来阶段性利率下行，开始时间一般在11月下旬，国债阶段性表现会强于国开。此类行情很有可能导致机构再度被深埋其中，只有负债稳定、策略灵活的机构才能熬过寒冬。 还剩下2019年，四季度利率先上后下，全季走平，11月因为超预期降息叠加摊余债基等配置力量带来年末惊喜。 结论：四季度并无简单规律可言。 风险提示：投资者行为不确定性，监管政策不确定性，利率波动不确定性 近期报告 1《固定收益：央行上调跨境融资宏观审慎调节参数点评-固定收益点评 （2022-10-25）》2022-10-25 2《固定收益：全年GDP能否达到3%？ -基本面专题》2022-10-25 3《固定收益：经济数据超预期，关注持续性和结构修复情况-2022年9月经济数据点评》2022-10-24 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2010年四季度：货币紧缩熊市开启，利率保持上行，仅11月26日-12月20日有一段20BP+ 的阶段性下行3 2.2011年四季度：从滞胀到衰退，牛熊交替开启利率下行4 3.2012年四季度：基本面改善驱动利率调整，十八大会期利率下行4 4.2013年四季度：熊市最后一跌，利率大幅调整5 5.2014年：牛市延续，利率下行6 6.2015年：股灾驱动、信用乏力、货币宽松、牛市延续7 7.2016年：政策转向、监管趋严、债灾开启8 8.2017年：熊市最后一跌，12月票息绝对价值引致配置力量陆续进场8 9.2018年：信用收缩、贸易摩擦、货币宽松驱动利率下行9 10.2019年：四季度利率先上后下，全季走平，11月降息叠加摊余债基等配置力量带来年末惊喜10 11.2020年：永煤事件引致流动性超预期改善驱动行情10 12.2021年：三重压力、货币宽松驱动利率下行11 13.小结12 图表目录 图1：近10年四季度债市长端利率走势3 图2：2010年10月-12月债市回顾3 图3：2011年9月-2011年12月债市回顾4 图4：2012年10月-2012年12月债市回顾5 图5：2013年7月-2014年1月债市回顾6 图6：2014年9月-2015年2月债市回顾7 图7：2015年9月-2016年2月债市回顾7 图8：2016年10月-2017年1月债市回顾8 图9：2017年10月-2017年12月债市回顾9 图10：2018年9月-2019年2月债市回顾9 图11：2019年9月-2020年1月债市回顾10 图12：2020年10月-2021年2月债市回顾10 图13：2021年10月-2022年2月债市回顾11 图14：2010年以来四季度利率表现12 近期市场对四季度债市跨年配置行情有所关注，我们在此梳理2010年以来四季度利率走势，以观察对应情况。简单观察，12年中有6年利率下行，2019年表现震荡，2010年、2012年、2013年、2016和2017年则表现为利率上行。 图1：近10年四季度债市长端利率走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2010年四季度：货币紧缩熊市开启，利率保持上行，仅11月 26日-12月20日有一段20BP+的阶段性下行 2010年9月初宏观经济指标明显抬头，宏观经济逐步企稳。当时最关键的指标是工业增加值的增速，8月工业增加值明显抬头。并且市场还注意到，8月份的财政支出明显增大。在当时的市场看来，上述一系列迹象说明政府已经在一定程度上出手支持经济增长。至9月15日，10年国债收益率上行至3.34%，10年国开债上行至3.6%。 在宏观经济逐步企稳的情况下，市场重新将关注点转向通胀。原因一是因为2010年下半年以来通胀一直都处在较高水平的位置，8月CPI读数延续上行至3.5%，二是市场对美联储再度量化宽松（QE2）的预期在不断发酵，全球商品价格上涨，通胀预期高企。 期间10月1日公布9月PMI大幅上行至53.8，多因素影响下，10年期国债收益率震荡上行至10月18日的3.42%，10年国开债上行至3.71%。 10月19日，央行突然宣布加息1，引发债券市场剧烈调整，长端利率快速上行。 随着美联储QE2最终确认以及中国10月PMI数据异常强劲，市场恐慌进一步加剧。 11月20日，央行再度上调准备金利率，市场资金紧张，10年期国债收益率在11月26日上行至4.01%，10年国开债收益率上行至4.39%。 随着市场对强劲经济数据预期较为充分，基本面数据影响逐步减弱。叠加前期价格管制相关政策接连落地2，市场通胀恶化的预期逐步缓解，长端利率开始小幅回落。 本轮下行开始自2010年11月26日，持续至2010年12月20日，期间10年国债和国开债收益率分别下行22.73bp和28.43bp至3.785%和4.11%。 12月26日央行再度加息，10年国债、国开收益率上行最终分别在3.88%和4.19%处收官。 图2：2010年10月-12月债市回顾 1http://www.gov.cn/gzdt/2010-10/19/content_1725777.htm 2http://www.gov.cn/ldhd/2010-11/17/content_1747553.htm 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2011年四季度：从滞胀到衰退，牛熊交替开启利率下行 2011年政策重心在抑制物价上涨。 2011年9月9日公布8月通胀数据PPI、CPI均有回落，2010年以来的通胀由此确认见顶。与此同时，出口、基建、地产等指标增速加速下行，经济图景正式由“滞胀”转向衰退，宽松预期渐起。 9月21日美联储宣布实行“扭曲操作”3，内外因素叠加拐点进一步明确，随后央行重启央票等一系列操作印证宽松预期带动利率下行。 11月，公布的10月CPI跌破6%，央行确定“物价过快上涨的势头得到初步遏制，政策效果逐步显现”，政策重心逐渐转变到“稳增长”，政策导向转变为“巩固经济平稳较快发展的良好势头，保持物价总水平基本稳定”4。 在此过程中，四季度债市经历了牛熊交替，是新一轮牛市的开端。 图3：2011年9月-2011年12月债市回顾 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.2012年四季度：基本面改善驱动利率调整，十八大会期利率下行 2012年7月12日公布的6月社融数据开始明显上行，由此确认5月社融见底，宽信用最终全面确立，叠加基建投资明显改善，经济回暖预期再度明确，长端利率开始回升。 3https://finance.hebnews.cn/2011-09/22/content_2276594.htm 4http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/125997/2855509/index.html。 到了2012年四季度，在前期政策的持续引导下，多项经济指标有所回升，PPI在持续下行 1年后于2012年9月触底，并在随后数月持续磨底震荡。 2012年10月1日公布9月PMI开始回升，8月PMI底部确认，债市利率开启新一轮上行。 2012年10月12日公布9月社融数据修复斜率可观，进一步延续信用修复回升的逻辑。 2012年10月18日公布9月工增同比超预期回升，债市利率大幅上行。 2012年11月1日公布10月PMI数据连续回升至50以上，读数50.2。 2012年11月8日-14日为十八大会期，市场风险偏好发生变化，叠加当日股市大跌，长 端利率出现阶段性下行。本轮下行开始于11月6日，持续至11月19日。10年国债收益 率由11月5日的3.59%下行8.62bp至11月19日的3.50%。 2012年11月9日公布的10月通胀数据，9月PPI底部确认；同日公布10月工增数据持续超预期改善，债市利率逆势下行。 2012年11月13-19日，股市连续大幅下跌，避险情绪影响下，债市收益率快速下行。 2012年11月20日，避险情绪有所减退，债市收益率小幅上行。 12月1日，11月PMI公布，读数50.6，较前月延续回升。 图4：2012年10月-2012年12月债市回顾 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.2013年四季度：熊市最后一跌，利率大幅调整 2013年7月，资金面持续性紧张，长端利率持续爬升。此时有机构因为票息配置价值而入场，但是熊市仍在延续。 7月19日，央行公告自7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制5，进一步推进利率市场化改革，市场预期利率中枢整体上行，解除了长端利率上行的同期贷款利率限制。 7月19日和7月29日央行继钱荒之后再次发行央票，进一步引发市场对资金面的担忧。 10月18日三季度经济数据公布，GDP超预期回升，9月CPI重返3%以上。 10月25日LPR集中报价和发布机制正式运行6，相当于规定了贷款利率的下限，发布首日一年期LPR报价5.71%，进一步打开利率上行上限。 11月5日央行公布三季度货币政策执行报告7，其中提到“坚持政策的稳定性和连续性， 5http://www.gov.cn/jrzg/2013-07/19/content_2451418.htm 6http://www.gov.cn/jrzg/2013-10/25/content_2515184.htm 7http://www.gov.cn/gzdt/2013-11/06/content_2522310.htm 继续实施稳健的货币政策，保持定力，精准发力，”进一步释放政策不放松信号，多头情绪进一步被击溃。 自11月18日开始，央行重新连续开展逆回购操作，市场资金面的担忧稍有缓解。 11月20日10年期国债收益率达到年内高位4.72%后，配置盘再度入场，配置力量驱动下， 10年国债到期收益率从11月20日的4.72%下行36.1bp至11月29日的4.36%。 进入到2013年年末，资金面再次紧张，二次钱荒来袭，长端利率再度爬升，国开更为显著。 12月5日开始，央行停止逆回购操作；12月8日央行公布《同业存单管理暂行办法》8，引发市场的担忧； 19日-20日央行分别两次通过官微发布消息称“我行已运用短期流动性调节工具(SLO)调节市场流动性，未来,将视流动性余缺情况灵活运用SLO调节市场流动性”9“我行已连续三天通过SLO投放流动性”10，充分发挥SLO在平抑短期流动性波动的灵活作用，有效引导市场资金利率下行。在此阶段，10年期国债收益率由12月4日的4.43%小幅上行至12月19日的4.60%。 进入2014年初，陆续公布的2013年12月工增和通胀数据均延续回落，长端利率正式进入震荡下行阶段。 2013年十年国债最高点位于11月20日的4.72%，配置力量驱动下，10年国债到期收益率从11月20日的4.72%下行36.1bp至11月29日的4.36%，10年国开债到期收益率从11月20日的5.7%下行16.32bp至11月29日的5.53%。国债提前国开见顶。 图5：2013年7月-2014年1月债市回顾 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.2014年：牛市延续，利率下行 9月13日公布8月工增同比大幅回落，基本面走弱是驱动2014年9月长端利率开启下行的关键因素。