2022年秋季信用策略报告：跨年配置行情下推荐骑乘策略

证券研究报告 跨年配置行情下推荐骑乘策略 ——2022年秋季信用策略报告 平安证券研究所固收团队 2022年10月26日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001邮箱：liulu979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001邮箱：zhangjunrui748@pingan.com.cn 请务必阅读正文后免责条款 2 平安观点 市场复盘。国开债和信用债收益率均明显下降，其中低等级城投、3Y金融债和3-5Y产业债下行更多。信用利差普遍明显压缩，期限利差整体小幅压缩。企业融资需求虽有所提升，但是信用债发行监管较严，因此净融规模明显低于往年同期。上中游周期 和中游制造利差压缩幅度明显更高，而地产是少数几个利差走阔的行业。城投内部区域分化仍很明显，投资级省份整体表现强于高收益级，不过高收益级中的辽宁的信用利差压缩明显。 信用风险。三季度地产违约规模仍然很大，使得产业债违约率基本和二季度持平。Q4债券到期规模略高于前三季度，但企业盈利或将边际修复，宽松货币政策短期不会明显收紧，因此除地产外的违约较可能下降。民营地产偿债依然困难，但政策利好也 较多，违约率可能基本维持在较高水平。整个产业债四季度的违约率或维持高位。 投资建议： （1）跨年行情下推荐骑乘策略。货币政策转向前，维持多头思维，年底或迎来跨年配置行情。但是信用债收益率和信用利差都处 在较低的位置，建议久期策略兼顾流动性。3-1Y高等级城投债期限利差明显超过其余品种，流动性也比较好，比较适合做骑乘。 （2）杠杆。四季度资金成本仍会较稳定而资产端利率上行的压力较小，因此套息策略仍较可行。 （3）行业方面，三个方向。城投债主流机构可以在投资级省份下沉，如江西和陕西，有风险承受能力的机构可以在投机级省份中的辽宁和黑龙江挖掘；地产行业风险仍高，但可以关注国营地产债和中债增担保的民营地产债；煤炭行业整体利差压缩空间很窄，但是山西煤炭债收益率曲线很陡峭，在能源安全受重视的当下建议投资者拉长久期到2-3年。 （4）产品票息策略关注3Y银行永续交易价值。条款点差进一步压缩难度较大，但银行永续债流动性好且绝对利差较厚，因此建议关注交易价值，重点关注3Y。 2 风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在融资收紧下违约明显增多。 3 目录CONTENTS 市场回顾：牛市狂欢 主线推演：关注跨年行情，宜加久期同时兼顾流动性 策略展望及风险提示 4 资料来源：Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2017年1月4日 4 AA(2) -23.4 -38.6 -29.6 -9.9 -13.0 -11.2 -15.1 -6.2 9.0 AA- -57.4 -40.6 -32.6 -43.9 -15.0 -14.2 16.9 24.9 8.0 AAA -28.2 -32.9 -23.6 -14.7 -7.3 -5.3 -4.7 4.6 9.3 银行 AAA- -29.2 -33.9 -24.6 -15.7 -8.3 -6.3 -4.7 4.6 9.3 普通债 AA+ -31.2 -36.9 -27.6 -17.7 -11.3 -9.3 -5.7 8.5 14.1 AA -27.2 -32.9 -25.6 -13.7 -7.3 -7.3 6.4 6.5 0.1 国开债 -13.5 -25.6 -18.3 -12.1 -4.9 7.2 1.1收益率明显下行，信用利差压缩，产业债强于城投债和金融债 【信用债综指跑输利率债】7-9月，公司信用类和银行债指数跑输国债和国开债指数，主要是因为后者受益于超长债走牛。 收益率曲线形态：短端下行13-58BP，中长端下行18-41BP，曲线形态变化不大。 信用利差形态：产业债1年压缩最多，3年最少；城投债和金融债1年压缩最多，利差牛陡。 市场进攻部位：低等级城投、3Y金融债和3-5Y产业债 收益率变化： 1Y3Y % 5Y 信用利 1Y 差变化:BP 3Y5Y 期限利 3-1Y 差变化：BP 5-1Y5-3Y AAA -30.9 -31.0 -35.6 -17.5 -5.5 -17.3 -0.1 -4.7 -4.6 AAA- -31.9 -34.1 -33.2 -18.4 -8.5 -14.9 -2.2 -1.3 0.9 中短票 AA+ -28.9 -30.1 -27.2 -15.4 -4.5 -8.8 -1.1 1.7 2.9 AA -30.9 -33.1 -32.2 -17.4 -7.5 -13.9 -2.2 -1.3 0.9 AA- -29.9 -32.1 -31.2 -16.4 -6.5 -12.8 -2.1 -1.3 0.9 AAA -30.4 -27.6 -32.6 -16.9 -2.0 -14.2 2.9 -2.2 -5.0 AA+ -27.4 -24.6-25.6 -13.9 1.0 -7.2 2.9 1.9 -1.0 城投债 AA -24.4 -28.6-26.6 -10.9 -3.0 -8.2 -4.1 -2.2 2.0 22年三季度信用债收益率、信用利差、期限利差变化22年三季度信用债指数跑输利率债 1.1政策加码宽松，资金需求略升 资金需求略升 资金供给增加，机构偏好上升 - 货8月OMO降息10BP；币8月LPR利率降5-15BP。信9月降存款利率10-15BP; 用 政社融与M2增速差下降0.9% 策 久期偏好上升； 机信用偏好基本维持（城投债 构低等级表现强于中高等级， 偏但产业债和金融债低等级表 好现不如中高等级）。 盈利 融资信用 环境违约 债务 到期 社融增速下降0.27个百分点， 主但剔除政府债后上升0.06个百动分点，三季度票据利率结束需了此前的下行趋势，呈现先求下后上的态势；结构上基建 刺激之下企业融资需求上升， 但债券发行约束仍强，居民融资需求继续走弱 被债务到期压力略升，除地产外，动违约规模小，融资环境改善。需 求 5 1.1Q3资金供给充足，节奏上8-9月更为宽松 货币政策持续投放，政策集中在8-9月：宽货币和宽信用政策齐发力，不仅有全面放松也有结构放松；而放松政 策几乎都是在8-9月。 资金价利率明显回落，社融与M2的增速差下降：资金利率在8月大幅下降，在7月和9月基本不变；社融与M2增 速差在7-8月明显下降，在9月小幅抬升。 Q3央行积极宽货币宽信用 资金利率持续下行，社融-M2回落 6 时间 流动性投放 8月 OMO和MLF降息10BP，LPR降息5-15BP 9月 降银行存款利率10-15BP;下达设备更新改造专项再贷款2000亿额度; 央行允许地产销售较差的部分地区阶段性取消房贷利率下限；央行下调公积金贷款利率15BP %社融存量同比-M2同比:%1年期FR007:%（右轴） 43 33 22 12 01 -11 -20 1.1企业融资需求改善不大，但信用债发行监管严格，实际净融较弱 信用债发行期限维持较高水平 剔除政府债后社融增速小幅向上，票据利率先下后上；信用债净融持续走弱可能主要是因为发行监管较严。 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 21-09 21-08 21-07 21-06 21-05 21-04 21-03 21-02 21-01 20-12 20-11 20-10 20-09 20-08 20-07 20-06 20-05 20-04 20-03 20-02 20-01 19-12 19-11 19-10 19-09 19-08 19-07 19-06 19-05 19-04 19-03 19-02 19-01 18-12 18-11 18-10 18-09 18-08 18-07 18-06 18-05 18-04 18-03 18-02 18-01 0% 超过3年1-3年1年以内平均期限：年（右轴） 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.3 1.1 1 三季度信用债净融资先下后上波动走弱票据利率先下后上，融资需求相对一般 亿元202020212022 % 2022/6/30,1.622 2022/10/11,1.512 3.50 国股转贴现利率：6M国股转贴现利率：1Y 资料来源：Wind，平安证券研究所，数据截至2022年5月31日 7 10500 8500 6500 4500 2500 500 -1500 7 -3500 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 0.00 1.1地产违约仍维持高位 违约率维持高位：由于地产拖累，民企Q3违约率仍高达7.1%。国企债继续保持0违约。剔除地产以外，产业债实际违约率很低。 剔除地产以外，违约或边际下降，但Q4地产企业违约规模可能仍较大：Q4债券到期规模略高于前三季度，融资仍宽松，但地产企业信用问题短期内尚未看到有效解决方案。 0.9% 0.8% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 地产违约仍频，导致产业债违约率仍处高位 产业债违约率：3月TTM产业国企债违约率：3月TTM广义民企债违约率：3月TTM（右轴） 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 14-03 14-08 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03 19-08 20-01 20-06 20-11 21-04 21-09 22-02 22-07 0.0% 信用债、低评级债偿还量 8 资料来源：Wind，平安证券研究所 8 注：3月TTM违约率=近3月新增违约主体存量债规模/初始存量债券规模 注1：偿还量包含到期偿还和回售，券种包含公司债、企业债、中票和PPN注2：低评级指的是隐含评级在AA-及以下 1.2杠杆：市场加杠杆，套息空间明显下降 7-9月市场杠杆先升后降，整体处于较高水平。7-9月隔夜成交占比均值为88.14%，处于17年以来的最高水平。其中， 7、8月份隔夜成交占比均高于89%，9月份有所下降，但仍处于历史高位。 套息空间明显收窄。央行宽货币政策支持下资金利率大幅下降，但是同期信用债利率下降幅度更大，使得套息空间明 显收窄，其中高等级产业债套息空间下降最多。 三季度市场杠杆先升后降，整体处于较高水平 套息空间明显收窄 资料来源：Wind，平安证券研究所 9 160 140 120 100 80 60 40 20 0 银行间质押式回购成交金额：万亿银行间质押式回购隔夜正交占比（右轴） 92% 90% 88% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 中短票AAAAAA-AA+ 城投债AAAAA+AA 9 国开债FR007:1Y 套息空间变化：BP1Y3Y5Y -10.7 -12.2 -16.1 -11.7 -14.2 -13.7 -8.7 -10.2 -6.7 -9.9 -8.8 -10.1 -7.9 -3.8 -3.1 -4.9 -7.8 -4.1 7.5 -5.8 1.4 -20.5 10 资料来源：Wind，平安证券研究所， 10 1.3行业轮动：金融债与城投债净融大幅缩量，产业债呈现优势 三大板块同比少增，其中金融债与城投债缩量最多。金融债同比少增6000多亿，城投债同比少增4000多亿。从板块余额增速看，金融债与城投债高位回落，产业债低位小幅攀升 产业债中地产融资修复，其他行业整体表现一般。房地产业同比多增240亿元，公用事业同比少增998亿元，其它产业同比少增67亿元。