负极包覆龙头迎快充春风，一体化降本增效正当时

负极包覆龙头，深耕多年。公司主要产品为沥青包覆材料，应用于负极材料的表面改性，凭借多年石油化工经验，2017年公司布局2万吨负极包覆材料产能正式进入锂电材料产业链，目前已有2.5万吨年产能，预计23年将形成5.5万吨年产能。市场竞争对手产能与之相差较大，公司有较强规模化优势，市占率近40%。 快充车型2022年放量在即，需求持续高增长。新能源汽车快速充电能力的提高可以大幅缓解消费者的里程焦虑，2022年以来新车型如比亚迪海豹、小鹏G9、北汽阿尔法S、问届M7等快充性能均提升到了2C以上，在动力电池负极层面对材料性能要求更高，而沥青包覆材料可以显著提升负极的倍率性能以及循环性能和热稳定性，将随快充车型的放量持续高增长。 信德新材一体化领先，吨净利有望提升30-40%。主要原材料古马隆树脂占成本约70-80%，行业内大部分供应商以及公司原有产能均从古马隆树脂开始加工合成沥青包覆材料，而公司募投规划的3万吨新产能将从直接大宗的乙烯焦油做起，由此会带来副产物裂解萘馏分（经过加工可变成柴油）的产品收入，预计将正向影响吨净利提升1000-2000元，较目前的0.5+万元/吨有30-40%的提升空间。 布局沥青基碳纤维，第二成长极可期。公司前瞻性横向布局古马隆树脂的另一种产物碳纤维可纺沥青并可以加工成沥青基碳纤维，具备更好的热性能及更优的成本，目前公司已在拓展光伏、风电等多个应用领域，后续公司将通过专有产线生产沥青基碳纤维，预计单位价格将是目前沥青包覆材料的10倍以上，有望为公司打开第二成长曲线。 投资建议：考虑到公司为负极包覆材料行业龙头企业，在快充负极渗透率不断提升的市场趋势下，高软化点技术领先优势配合纵向一体化布局很有可能为公司带来超额收益 ，我们预计公司2022-2024归母净利润分别为1.90/3.46/4.71亿元，当前市值对应PE分别为44/24/18倍。参考可比公司估值，给予2023年35x PE，对应目标价178.2元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：新股股价波动风险；项目进度不及预期；原材料价格波动；下游需求不及预期；客户集中风险等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）详细说明了负极包覆材料的作用，并阐明了行业的核心催化剂：负极包覆材料下游是负极材料厂，是一种必须的材料改性添加剂，对负极的首效、循环和热稳定性均有较大提升作用；行业高增长的催化剂将主要源于①锂电池随动力、储能等领域需求持续爆发；②快充车型对动力电池负极材料要求高，负极包覆材料的单位用量将进一步提升。 2）成立20余年，核心优势显著：公司成立20余年，立足于石油沥青化工产业链，2017年切入锂电负极的沥青包覆材料后迅速起量，目前行业市占率近40%，核心优势主要体现在①与竞争对手相比，公司一体化更完善，成本低盈利能力强；②高端产品出货结构占比超45%，同时绑定下游核心龙头璞泰来、杉杉、贝特瑞、凯金、中科等，形成较高的客户粘性；③加大产能布局，募投3万吨投产后将形成5.5万吨产能，规模化优势明显。 3）一体化降本有较大的弹性空间：公司深入布局一体化，原材料拓展至最上游的大宗品乙烯焦油，预计随新产能投放23年将能看到一体化带来的超额收益，预计能对公司单吨盈利提供30-40%的弹性空间。 投资逻辑 1）快充车型带动需求增量，预计未来三年行业复合增速超过40%。 2）公司募投新产能释放在即，23年出货量预计有较大增长。 3）一体化有望带来30-40%单位盈利的弹性空间，有望迎来量利齐升。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为7.79/12.70/16.99亿元，同比增长58.4%/63.1%/33.7%，综合毛利率为38.1%/41.1%/41.4%，归母净利润分别为1.90/3.46/4.71亿元，同比增长38.4%/81.8%/35.9%。 本报告采用可比公司相对估值法，选取壹石通、天奈科技、中简科技、中复神鹰作为可比公司。 我们认为随着快充需求增加，下游电池厂对负极包覆材料需求持续高增长，公司作为负极包覆材料的龙头企业，充分享受行业大尺寸的先发优势。公司目前绑定国内前五大负极企业，布局纵向一体化，同时为未来积极探索碳纤维、橡胶增塑剂等横向业务，在下游需求爆发的前提下最先受益。公司业绩有望进入高速增长通道。我们考虑同行业可比公司PE值，给予2023年35倍PE水平，对应股价为178.2元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、信德新材：深耕石油化工产业多年 （一）深耕多年先发优势显著，纵横拓展提升竞争力 公司前身为信德化工，成立于2000年，立足于环渤海石油化工产业链，2017年在大连成立奥晟隆正式切入锂电材料产业链，2019年成立信德新材料横向拓展沥青基碳纤维方向，2020年以整体变更方式设立信德新材（股份公司），同时通过3万吨碳材料产业化升级建设项目纵向一体化拓展上游。2022年创业板上市。 截止2022年9月，公司拥有负极包覆材料产能2.5万吨/年，本次IPO募集资金将用于年产3万吨碳材料产业化升级项目，积极拓展将进一步提升竞争力。 图表1公司发展历程 公司主营业务为负极包覆材料。所处的行业为化学原料和化学制品制造业，上游主要是树脂和道路沥青等大宗化工产品。目前公司产品主要有两大应用领域，一是作为负极包覆材料用于锂电池负极材料的生产加工；另一个用途是经过纺丝、碳化等加工，制成沥青基碳纤维，两大应用领域中最主要的领域为锂电池负极材料生产领域。另外在加工负极包覆材料过程中会有副产品橡胶增塑剂产出，2021年公司开始自加工古马隆树脂，加工过程中会有副产品裂解萘馏分，两者均作为重要副产品出售。 图表2公司主营业务 （二）股权高度集中，实控人技术出身 尹氏父子控股，股权集中。董事长兼任总经理尹洪涛为第一大股东，通过持有辽阳信德企业管理咨询中心（有限合伙）22.11%间接持有公司1.47%股权，再加上直接持股27.92%，总计对信德新材持股29.39%，为公司实控人。另外董事、副总经理、董事会秘书尹士宇直接持股24.13%成为信德新材第二大股东。两者对信德新材控股共计53.52%，股权高度集中保障公司经营的持续稳定，有利于公司长期发展。 图表3公司股权结构 董事长尹洪涛2000年创立公司，就任信德董事长多年，对公司及行业发展积累20余年丰富经验。随公司成长转型至今，副总经理王伟2014年加入，主持制定大连奥晟隆“年产2万吨锂电池负极包覆材料项目”方案，技术出身，为信德新材的核心技术人员，且两项发明专利是在发行人体系下研发出的科研成果。副总经理王晓丽2003年加入公司，多年市场开拓经验。董秘兼财务总监李婷，硕士毕业，2019年进入信德新材，加入至今有多年审计会计经验。 图表4公司部分管理层背景 （三）业绩情况：行业龙头持续高增长 主要收入为负极包覆材料，2018年至今持续增长。负极包覆材料2021年以前一直占公司收入80%以上，2021年负极包覆材料占比下降至67%，主要系公司开始一体化向上游拓展，新增了裂解萘馏分副产物收入，另橡胶增塑剂也为公司制备负极包覆材料中的副产物，且裂解萘馏分和橡胶增塑剂都为大宗商品随石油价格波动，公司的收入受周期性影响。利润层面，负极包覆材料吨净利会受损于石油价格上涨，同时上半年产能新增较少，几个因素导致利润增长呈现出远低于收入增长的情况。 图表6 2017-2022H1归母净利润及扣非归母净利润（百万元） 图表5 2017-2022H1营业收入（百万元） 橡胶增塑剂和裂解萘馏分为负极包覆材料生产过程中的副产物，公司收入构成波动受原油价格影响。从盈利能力上看，公司负极包覆材料及橡胶增塑剂业务的毛利率也较高，近几年几乎都维持在40%以上。在2021年因为上游原材料价格的上升，负极包覆材料的毛利率有所下滑，下降到46%，由于橡胶增塑剂价格随行就市，石油价格上升带动业务毛利率上升，上升到44%，2021年公司开始加工古马隆树脂，其副产品裂解萘馏分毛利率8%。 图表7 2017-2021年公司不同业务收入占比 图表8 2017-2021年不同业务毛利率 期间费用控制良好，原材料涨价盈利暂时性承压。公司期间费用率2018年后呈现逐年下滑趋势，到2021年公司的期间费用率已经下降到11%。其中销售费用率从2018年的4.37%下降到2022H1的0.13%，管理费用率从2018年的17.73%下降到2022H1的2.80%，财务费用维持在0.77%左右，研发费用率从2017年的5.59%下降到2022H1的3.86%。2020年之后公司毛利率快速下降主要系原材料成本受油价影响走高，同时公司一体化布局带来的副产物裂解萘馏分毛利率较低但收入占比提升。 图表9 2017-2022年H1公司期间费用 图表102017-2022年H1毛利率及净利率 现金流良好，加码投资瞄准未来。在2017年至2021年间，公司的经营性现金流始终为正。同时，公司投资性现金流因为产能持续扩张所以一直为负。近年来公司负极包覆材料应下游需求扩张，产能持续扩张，也加大了资本开支，2021年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付进一步加大，当年的投资净现金流达到了1.41亿元。尽管近年来公司投资性现金流出不断增大，但公司总体净现金流保持正数，现金流状况良好。 ROE较为稳定。根据杜邦分析法对公司的ROE进行拆分，可以看出公司的ROE与销售净利率和权益乘数有较强的相关性。公司ROE在2018-2021年维持在20-30%附近波动，2021年公司的权益乘数提升并带动公司ROE出现提升，达到了28%。 图表11 2017-2022年H1公司现金流（单位：亿元） 图表122017-2021年公司ROE 二、负极包覆材料行业：快充+硅碳推动需求增长 （一）负极包覆：负极制备过程中的必须一环 包覆是负极制备过程中的必须一环，表面包覆大幅提升负极性能。负极包覆材料以沥青为主，一般在负极材料颗粒初步成型后加入，如人造石墨工艺会在颗粒形成后低温热处理（预碳化）时加入对焦进行包覆，在石墨化后也会通过包覆以达到特定的功能性目的； 天然石墨会在球形化后碳化前加入对颗粒包覆。通过表面包覆，可以提高石墨材料的振实密度，减少材料的比表面积，改善材料与电解液的相容性，进而改善首效、循环和倍率性能。无论是人造、天然石墨乃至硅碳负极，负极包覆材料是提升负极性能的重要辅材。 图表13天然石墨工艺流程图 图表14人造石墨工艺流程图 图表15硅碳负极工艺流程图 （二）核心作用：提升负极性能，包覆材料的软化点和用量比例有所不同 包覆的核心作用：（1）能够防止电解液的共嵌入现象，从而有效降低石墨的不可逆容量； （2）包覆材料能够有效防止石墨在充放电过程中的石墨层的剥离、粉化，提高石墨材料的循环稳定性；（3）对于比表面积较大的石墨，无定形碳能够填充入孔隙中，从而提高石墨材料的振实密度，并降低其比表面积；（4）提高锂离子电池的热稳定性。 负极材料包覆后形成的产物：在石墨表面包覆一层无定形碳，形成一种具有“核-壳”结构的碳复合材料。 图表16负极包覆材料、球形人造石墨包覆前后对比 图表17包覆材料石墨“核-壳”结构示意图 提升负极性能，包覆材料的软化点和用量比例有所不同，产品趋势向高软化点方向发展。 高软化点提升首效：负极材料经过包覆后表面的活性端面减少，材料的不可逆容量降低库伦效率提升，而高软化点由于轻质组分含量低，所以在炭化过程中气体逸出少，高温炭化裂解后能在石墨表面形成致密的无定形碳层，相较于中低温软化点包覆材料更能减少负极活性表面与电解液的接触，进一步提升首效。 高软化点提升循环和倍率性能：包覆后降低了负极活性颗粒在多次循环过程中由于锂脱嵌造成石墨层剥落的可能性，而高软化点的包覆材料形成的结构更为稳定，由此提升循环和倍率性能，预计快充需求会使得包覆材料的单位价值提升。 图表18沥青包覆材料软化点对首效的影响 图表19沥青包覆材料软化点对循环及倍率影响