渠道产品齐发力，受益预制菜高景气

核心观点 渠道产品齐发力，受益预制菜高景气 ——味知香首次覆盖报告 预制菜行业方兴未艾，BC两端加速渗透。半成品菜是经过洗、切及配制加工等处理后可直接进行烹饪的预制菜品，具备便捷、新鲜、健康等特点。在B端，预制菜不仅有利于解决中餐标准化困难的痛点，更能够通过减少人工、提高出餐速度满足餐 厅降成本诉求；在C端，随着生活节奏加快、家庭小型化，预制菜能够满足节省时间、消费升级的需求。竞争格局方面，行业进入门槛不高，不同玩家禀赋各异，预计长期来看难以走向高度集中，细分品类和细分渠道或存多样化机会。 预制菜先行者深耕华东，保持稳健较快增长。味知香是行业领先的半成品菜生产企业之一，以“味知香”和“馔玉”两大品牌分别面向零售渠道和餐饮渠道。公司销售主要覆盖江浙沪地区，未来将进一步拓展重庆成都武汉等全国市场，2021年华东 地区收入占比96%。公司2021年收入和归母净利润为7.65亿元和1.33亿元，2016年-2021年复合增速分别达到21%和26%，2021年净利率17.3%，近年呈稳中提升态势，盈利能力在速冻行业中突出。 产品矩阵丰富，紧贴市场推陈出新。公司产品主要包括肉禽类和水产品类半成品菜，2021年收入分别占比70%、26%，在售SKU超过300个，新品研发紧跟市场 需求，在深耕现有品类半成品菜产品的基础上，开发高端火锅食材、各地特色美食、火锅底料及调料包等全新品类产品，致力于从半成品原料加工企业升级成为餐桌美味解决方案的提供商。 重点发展加盟模式，零售餐饮并驾齐驱，立足江浙沪辐射全国。2021年公司加盟店 /零售经销店/餐饮经销店收入占比分别为52%/17%/30%，着重发展加盟模式，至2021年底已有1319家，加盟店有利于打造品牌力、可复制性强，有助于公司全国化布局。同时公司也在积极开拓餐饮渠道，2021年已有389家批发经销商，以“馔玉”品牌专门服务于餐饮、团餐等客户。 盈利预测与投资建议 预制菜行业空间广阔，公司凭借渠道和产品优势有望充分享受行业高景气红利，我们预测公司2022-2024年EPS分别为1.52/1.96/2.58元，根据可比公司给予2022年39倍PE，对应目标价59.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格大幅上涨；餐饮需求复苏不及预期；预制菜行业竞争加剧；新品推广不及预期；食品安全问题等。 公司研究|首次报告味知香605089.SH 买入（首次） 股价（2022年10月25日）47.38元目标价格59.28元 行业食品饮料 52周最高价/最低价101.12/46.17元总股本/流通A股（万股）10,000/2,650A股市值（百万元）4,738国家/地区中国 报告发布日期2022年10月25日 1周1月3月12月 绝对表现-8.31-5.86-23.41-41.65 相对表现-2.820.07-9.52-14.5 沪深300-5.49-5.93-13.89-27.15 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵zhuyuhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)6227658901,1211,418 同比增长(%)14.8%22.8%16.4%26.0%26.4% 营业利润(百万元)132141170218288 同比增长(%)46.8%6.5%20.6%28.4%31.6% 归属母公司净利润(百万元)125133152196258 同比增长(%)45.0%6.1%14.8%28.6%31.8% 每股收益（元）1.251.331.521.962.58 毛利率(%)29.5%25.1%24.8%25.3%25.6% 净利率(%)20.1%17.3%17.1%17.5%18.2% 净资产收益率(%)38.0%17.0%12.7%14.8%16.7% 市盈率 37.9 35.7 31.1 24.2 18.4 市净率 12.1 4.0 3.9 3.3 2.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 味知香：预制菜行业先行者，深耕华东市场5 公司简介：半成品菜行业领先企业，江浙沪区域龙头5 财务分析：营收快速增长，盈利能力稳健7 预制菜行业：成长空间广阔，各路玩家错位竞争10 品类属性：还原餐饮店口味，节约时间与成本10 成长空间：尚处起步阶段，BC两端空间广阔11 竞争格局：多方玩家禀赋各异，尚未出现全国性龙头14 产品：丰富矩阵满足多元需求，紧跟市场推陈出新16 产品种类丰富，满足多元需求16 研发紧跟市场，持续推陈出新18 渠道：重点发展加盟模式，BC端齐头并进20 零售餐饮双轮驱动，重点发展加盟店体系20 渠道拓展进行时，开店潜力充足22 盈利预测与投资建议25 盈利预测25 投资建议26 风险提示26 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构5 图3：公司主要产品为肉禽类、水产类等预制菜品6 图4：公司营收及增速7 图5：公司归母净利润及增速7 图6：公司分产品收入构成（2021年）7 图7：公司分渠道收入构成（2021年）7 图8：公司分产品毛利率8 图9：公司营业成本构成（2021年）8 图10：公司期间费用率和归母净利率8 图11：味知香和主要速冻企业的所得税/利润总额比率8 图12：2021年味知香和主要速冻企业营收（单位：亿元）9 图13：味知香和主要速冻企业营收增速对比9 图14：味知香和主要速冻企业毛利率对比9 图15：味知香和主要速冻企业归母净利率对比9 图16：预制菜的价值在于将食材处理、调味过程工业化，并简化烹饪步骤10 图17：预制菜产业链示意11 图18：我国农民工年龄结构趋于高龄，年轻人占比持续下降11 图19：08年以来农民工平均工资CAGR达9.6%11 图20：预制菜行业C端用户购买目的12 图21：C端预制菜用户年龄层级分布12 图22：C端预制菜用户区域分布12 图23：C端预制菜用户城市层级分布12 图24：预制菜在家庭就餐解决方案中的定位12 图25：疫情以来我国出台的冷链物流相关政策文件13 图26：中国冷藏车保有量及增速13 图27：安井旗下冻品先生预制菜产品13 图28：三全食品炒饭系列新品13 图29：中国预制菜市场规模及预测14 图30：我国预制菜相关企业注册数量14 图31：2021年预制菜行业部分融资事件15 图32：公司产品兼具冷鲜散装称重和冷冻预包装，中老年人是重要购买客群16 图33：公司分产品收入及增速（单位：亿元）16 图34：公司分产品收入构成16 图35：肉禽类产品分类收入及增速（单位：亿元）17 图36：水产类和其他类产品分类收入及增速（单位：亿元）17 图37：肉禽类产品毛利率情况17 图38：水产类和其他类产品毛利率情况17 图39：公司主要产品平均单价（元/千克）17 图40：公司主要原材料平均采购价格（元/千克）17 图41：各类产品单位主要原材料耗用量（单位：千克，即每千克成品使用的主要原材料重量）18 图42：公司推出的新品矩阵（部分）20 图43：公司的销售模式20 图44：公司分区域收入构成（2021年）20 图45：公司分渠道收入及增速（单位：亿元）21 图46：公司分渠道收入构成21 图47：公司零售渠道加盟/经销店收入（单位：亿元）21 图48：公司不同渠道客户数量（单位：个）21 图49：公司运输费及占营收比例22 图50：味知香加盟店门店形象22 图51：味知香加盟店售卖场景22 图52：公司主要加盟政策、加盟条件和门店要求23 图53：加盟店和经销店单店贡献营收对比23 图54：公司新增加盟店数量和开业支持费23 图55：不同经营年限加盟店构成24 图56：不同经营年限加盟店平均贡献营收（万元，2020年）24 图57：全国菜市场数量24 图58：华东部分省份的存量农贸市场数量24 表1：公司核心高管简介6 表2：预制菜主要菜品所属类目10 表3：预制菜行业不同流派玩家对比14 表4：公司主要生产工艺18 表5：公司已经研发或正在研发的新技术19 表6：公司在研新产品19 表7：可比公司估值表26 味知香：预制菜行业先行者，深耕华东市场 公司简介：半成品菜行业领先企业，江浙沪区域龙头 深耕华东市场，打造半成品菜区域龙头。味知香成立于2008年，夏靖等4人共同投资设立苏州味知香食品有限公司，主要以经销模式开展半成品销售业务；2012年公司开放加盟，大力拓宽销售渠道。味知香以苏州为中心向外辐射拓展业务范围，短期内迅速覆盖长三角地区，并于2015年 打造2.0版品牌旗舰店。随着渠道的拓展，公司于2017年投产新增产能7000吨，总产能增至1.5万吨；2018年公司变更为股份制公司；公司2021年于上交所上市，为预制菜行业第一股，同时计划2年内扩产能至6.5万吨。公司在发展历程中始终坚持对产品的高质量要求，曾先后获评“江苏省著名商标”、“苏州市农业龙头企业”、“中国连锁新锐奖”、“全国主食加工示范企业”等荣誉。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 股权结构集中，股权激励绑定核心骨干利益。公司创始人、控股股东兼实际控制人为夏靖，直接持股比例为54.75%，间接通过金花生持股5.6%。此外，夏靖的兄弟夏九林及表兄弟章松柏分别持股7.5%和3.75%，股权结构集中。金花生为公司实施股权激励的持股平台，由夏靖及其配偶胡家红共同出资设立，覆盖了27名核心员工。 图2：公司股权结构 数据来源：公司公告，东方证券研究所注：截至20222/6/30 表1：公司核心高管简介 姓名 职务 入职日期 职业履历 持股比例 夏靖 总经理、董事长 2008年12月 公司创始人&实控人，2008-2018年任味知香有限公司总经理；2018年4月至今任味知香董事长、总经理 54.75% 谢林华 财务总监、董事会秘书 2014年9月 2011-2012年任江苏亨通光电股份有限公司财务经理；2012-2014年任江苏亨通线缆科技有限公司财务经理；2014-2018年任味知香有限财务总监；2018年4月至今任味知香董事、董事会秘书、财务总监 0.30% (间接) 夏九林 副总经理 2008年12月 2008-2018年任味知香有限研发总监；2018年4月至今任味知香副总经理 7.50% 王国华 副总经理 2018年1月 2012-2017年任湖州思念食品有限公司生产厂长；2018年4月至今任味知香副总经理 0.11% (间接) 夏骏 副总经理 2011年6月 2011-2018年任味知香有限专卖部经理；2018年4月至今任味知香副总经理 0.22% (间接) 数据来源：公司公告，东方证券研究所注：截至20222/6/30 公司产品品类丰富，紧跟行业趋势推陈出新。公司产品包括肉禽类、水产类及其他类，除三大类主要产品外，公司还推出了蔬菜类、礼盒类等半成品菜产品以及酱包、调料包等预制调味品。公司不断开发创新，目前累计SKU超过200个，有效地满足了不同地区消费者的饮食习惯和口味偏好。公司未来将跟随消费者群体喜好的改变，逐步推出西餐类、油炸类、火锅类等近年来热门品 类的产品。 图3：公司主要产品为肉禽类、水产类等预制菜品 数据来源：公司官网，东方证券研究所 财务分析：营收快速增长，盈利能力稳健 收入保持快速增长，短期增速受疫情影响有所波动。公司2021年营收7.65亿元，同比增长23%，2016-202