迎驾贡酒立足生态聚焦洞藏，乘势增长未来可期

迎驾贡酒名起皇室，走向生态。 迎驾贡酒作为徽酒市场的引领企业之一，立足自身“生态酿造”优势差异化竞争，在2015年推出了战略产品生态洞藏系列。生态洞藏系列推出以来，公司营业收入稳步增长，基本面向好。管理层方面，以董事长兼实控人倪永培为首的高管团队兼具管理经验与酿酒技艺，股权激励充分，为公司保驾护航。 品牌引领、深度分销，资源聚焦推进洞藏系列乘势增长。 公司以“三大行动”系统工程助力品牌建设，将营销与渠道资源聚焦洞藏系列。相较于古井贡酒年份原浆系列以及口子窖的口子窖系列而言，生态洞藏系列推出时间晚，渠道利润或相对来说更加丰厚，具有较强的渠道推力。在经历了产品结构调整和新产品引入的阵痛期后，洞藏系列2021年开始势能彰显，量价齐升，全面带动公司业绩增长。 省内省外都具扩张空间，迎驾贡酒未来前景广阔。 安徽省是白酒产销大省，随着省内经济向好发展，近年来安徽省内的白酒主流价格带攀升，省内白酒市场规模扩容，利好省内名优白酒企业发展。 对标地理位置与饮酒偏好相似的江苏市场，未来安徽市场提价扩容或仍有空间，我们预计洞藏系列将有望持续受益。另外，迎驾贡酒在江苏市场基础良好，无论从存量角度还是增量角度，迎驾贡酒在江苏市场存在增长空间。与安徽省同样紧邻的山东省和河南省，白酒市场规模大且本地品牌弱势，对迎驾贡酒来说，其中端、次高端市场亦充满发展空间。 投资建议： 随着国家城镇化建设，居民可支配收入及支出不断增加，白酒行业持续消费升级。而安徽省内经济发展增速高于全国平均水平，省内政策利好。公司精准化营销、提升产品质量、促进渠道扁平化，洞藏系列持续放量。 根据公司2022年半年度报告，考虑相关疫情对白酒动销影响，我们预计公司将保持稳健增长，预测2022-2024年营收54.89/ 64.47 /74.89亿元，同比增长19.93%/ 17.45%/ 16.17%；归母净利润18.64/ 19.75/ 22.07亿元，同比增长34.91%/5.92%/ 11.74%；EPS 2.33/ 2.47/ 2.76元/股。公司产品结构持续优化，洞藏系列产品快速增长；且公司积极进行品牌、渠道建设，拓展省外市场。综合考虑公司各方面优势，采用可比公司估值法，我们认为迎驾贡酒2022年合理估值区间为30-35X，预计2022总市值区间为559.2-652.4亿元，对应目标价为69.90-81.55元/股。首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，市场扩张不达预期，竞品加大市场投入竞争加剧，疫情反复影响消费等。 财务数据和估值 1.迎驾贡酒名起皇室，走向生态 1.1.回溯发展历程：品牌历史悠久，较早完成民营体制改革 安徽迎驾贡酒股份有限公司位于安徽省六安市霍山县佛子岭镇。其前身佛子岭酒厂成立于1955年，1997年改制成为安徽迎驾酒业股份有限公司，2003年完成国有股权退出，2011年变更为股份有限公司。2015年，迎驾贡酒在上交所A股主板上市，成为安徽省内第三家上市的白酒企业。 图1：迎驾贡酒发展历程 1.1.1.公元前106年-1954年：大别山腹地酿酒历史源远流长。 迎驾贡酒坐落在安徽西部的大别山腹地。当地有悠久的酿酒历史，其传统酿造工艺，酿出的酒酒体绵柔、窖香幽雅、浓中带酱，酿造技艺2008年被评为安徽省非物质文化遗产。 公元前106年，汉武帝南巡至今霍山一代，官民到城西槽坊村附近的水陆码头（今迎驾酒厂）捧美酒迎接圣驾，武帝饮后大悦，“迎驾贡酒”和“迎驾”品牌由此得名。 图2：迎驾贡酒传统酿造技艺 1.1.2.1955年-1997年（佛子岭酒厂时期）：现代化建设初具成果，追求产品品质升级。 1955年，佛子岭酒厂成立，成立之初为私人联办企业，1958年公私合营社会主义改造后，为全民所有制企业。经过长期扩建、机械化改造，佛子岭酒厂成为初具规模的现代化酒厂。 到1985年，年产白酒996吨，地区同行评比名列第一。 在这一时期，酒厂也开始追求多样化的产品：加大瓶装酒的开发力度，使产品逐步从附加值低的散装酒向附加值高的瓶装酒转移；引进块曲生产大曲酒，注册商标“佛子岭大曲”； 1987年成功开发出被誉为小茅台的佛子岭特酿；1988年瓷瓶装迎驾贡酒诞生；90年代中期迎驾贡酒引进五粮酿造工艺，结合本地的土壤、气候条件和窖池情况等，大胆对原料配方、工艺操作进行适当的调整，酿出了“窖香幽雅，绵甜爽口”的迎驾贡酒，成为华东一带采用五粮酿造工艺的先行者。 表1：佛子岭酒厂时期的部分产品 图3：佛子岭酒厂时期部分产品图 1.1.3.1997年-2014年：国有股权退出，公司高速发展。 1997年，佛子岭酒厂改制成为安徽迎驾酒业股份有限公司（酒业公司）。2003年酒业公司29.52%的国有股权全部退出，成为民营企业，同年酒业公司与迎驾投资、华夏公司以及大同丝绸联合设立安徽迎驾贡酒有限公司（迎驾有限），注册资本为1500万元，并于2011年变更为股份有限公司。 图4：1997年改制后安徽迎驾酒业股份有限公司股权结构 图5：2003年国有股权退出后安徽迎驾酒业股份有限公司股权结构 改制后，公司业绩突飞猛进，1998年通过更新生产线以及产品开发等一系列技术改造，形成年产2万吨白酒的生产规模。企业利税跃居六安市第一，自此迎驾集团连续至今每年成为全市第一纳税大户。 2003年以来，公司推出迎驾之星系列、迎驾国宾系列酒、生态年份系列酒、百年迎驾贡系列酒、迎驾古坊系列酒、迎驾糟坊系列酒等产品，以中低价位产品抓住大众消费市场，营业收入稳步提升，并向安徽省外市场进行扩张，其中江苏省营业收入占比到2014年已提升至30.19%。 表2：2014年公司各系列产品终端平均价格 公司的营业收入于2013年达到33.95亿元，2014年由于白酒行业整体低迷业绩略有下滑，营业收入为29.59亿元，当年在安徽省内上市白酒企业中仅次于古井贡酒。 图6：2014年安徽省内上市白酒企业营业收入及归母净利润 1.1.4.2015年-至今:成为安徽第三家白酒行业上市公司，洞藏系列厚积薄发。 2015年公司在上交所A股主板上市，成为继古井贡酒、金种子酒后安徽省内第三家白酒行业上市公司。2015年开始，安徽省内白酒行业以大众消费升级为主要趋势逐步复苏，迎驾贡酒立足自身“生态酿造”优势，推出了中高端产品生态洞藏系列。但省内古井贡酒和口子窖更早地引入了中高端产品系列年份原浆系列产品和口子窖年份系列，从白酒行业大众消费升级的潮流中获益。而迎驾贡酒在经历了产品结构调整和新产品引入的阵痛期后，2021年洞藏系列势能彰显，公司中高档白酒量价齐升，全面带动公司业绩增长。 图7：迎驾贡酒2015年以来的营业收入和归母净利润 展望未来：十四五战略规划统筹迎驾发展。迎驾贡酒已经清晰的制定出十四五发展战略，即“424”发展战略：重点发展白酒、饮料、石斛、旅游四大产业；着力打造百年迎驾、百年品牌；实现美丽迎驾、智慧迎驾、文化迎驾、快乐迎驾四大远景。从中可以看出，迎驾贡酒将坚守和持续发展白酒产业。 图8：迎驾贡酒“424”发展战略 1.2.公司股权结构稳定，管理层兼具管理经验与酿酒技艺 迎驾贡酒国有股权退出较早，民营体制经营。迎驾贡酒的前身佛子岭酒厂在1997年实施改制，改制设立的酒业公司股本总额为1,757.179万元，其中国有股956.2万股，占总股本的54.4%，由佛子岭酒厂持有。2000年酒业公司增资扩股将股本总额由1,757.179万股增加到3,514.3万股，其中，国有股由扩股前956.2万股增加到1,037.5007万股。2003年霍山县人民政府根据安徽省国有企业改革相关政策，同意佛子岭酒厂参考评估价值以每股2.22元的价格将其持有酒业公司1,037.5007万元股权转让给迎驾彩印和华夏酒业，即在2003年迎驾贡酒就完成国有股权退出，转型成为民营企业。 图9：迎驾贡酒改制过程 迎驾贡酒股权结构稳定，实际控制人任董事长。截至2022年9月：迎驾贡酒的控股股东为安徽迎驾集团股份有限公司，持股比例为74.66%。公司的董事长倪永培直接持有公司0.20%的股份，并控制母公司迎驾集团41.79%的股份，是公司的实际控制人。 图10：2022年9月迎驾贡酒股权结构 以董事长为首的高管团队兼具管理经验与酿酒技艺。倪永培自1970年加入佛子岭酒厂，1986年出任厂长，自2003年至今，一直担任公司及集团公司董事长，有超过50年的从业经验。2011年，中国酒业协会因其在白酒行业的资深地位和杰出贡献，授予他“中国酿酒大师”终身荣誉称号。迎驾贡酒的高管团队中不乏具有丰富的从业经历的人员，更兼具有酿酒技术人才，实业经验带来的对行业变化的敏感嗅觉有助于公司的紧跟行业潮流，制定相应的战略。 表3：迎驾贡酒部分高级管理人员 迎驾贡酒是19家上市白酒企业中为数不多的民营企业，在安徽省内的四家上市白酒企业中，迎驾贡酒与口子窖是民营企业。 表4：安徽省内白酒行业上市公司股权性质及实际控制人 作为民营企业，迎驾贡酒在机制、激励等方面相比国企更加灵活。迎驾集团的前身迎驾投资由688名自然人联合华夏公司、大同丝绸设立，其中688名自然人绝大多数都为迎驾集团及其关联公司的员工。经过内部股权转让，截至公司上市，迎驾集团仍有191名自然人股东，其中不乏公司长期员工。公司高管中更是有多人持有迎驾集团股份，这能够充分激励员工，调动管理层积极性。 表5：截至2022年10月17日迎驾贡酒部分高管持有迎驾集团股份情况 公司以白酒业务为核心，适当发展上下游配套产业：迎驾贡酒通过曲酒分公司、酒业分公司和销售公司分别进行基酒的生产、成品酒的生产灌装及白酒销售；通过容器分公司、彩印分公司及其他子公司发展行玻璃器皿、包装印刷、物流运输等白酒上下游配套产业，形成了较为完整的产业链条。 图11：公司组织架构 2.安徽省经济快速发展，政策利好，白酒发展基础稳健 2.1.安徽省是白酒产销大省，经济发展带动白酒消费升级 迎驾贡酒是区域型酒企，销售收入的约60%来自于安徽省内。因此，安徽白酒市场的发展对迎驾贡酒至关重要，此外，迎驾贡酒在江苏、上海也具有较高的知名度和市场占有率。 安徽省是白酒生产大省，也是白酒消费大省。2020年安徽省白酒产量达282000千升，占全国白酒产量比重约4.48%。截至2019年末，安徽省规模以上工业白酒企业101家，居全国第3位；全年实现营业收入260.3亿元，利润64.6亿元，居全国第4位。省内有4家上市的白酒企业，数量与四川持平，位居全国第一。 图12：2011-2020年安徽省白酒产量 近年来安徽省经济发展迅速，连续多年GDP增速高于全国。省内居民可支配收入及人均消费支出亦逐年增加，人均可支配收入由2013年的15154.31元增加至2021年的30904.00元，人均消费支出由2013年的10544.09元增加至2021年的21911.00元，经济发展为白酒消费升级提供了基础。此外，省内常住人口持续增加也为白酒消费市场的扩张提供动力。 图13：2013年以来安徽省居民可支配收入和人均消费支出 图14：2013年以来安徽省常住人口数量 安徽市场相比较于其他市场而言更加保守，徽酒重营销、重渠道，外来酒进入壁垒高，2021年安徽白酒市场规模达350亿元，徽酒四朵金花营收合计达240.87亿元，占比达69%，占有安徽市场的大部分市场份额，加上非上市企业宣酒、皖酒、高炉家等徽酒，徽酒在本土市场具有绝对优势。 图15：2021年四家徽酒上市公司营收与安徽省白酒市场份额之比 安徽省内白酒主流消费价格带随着消费升级不断攀升，这一过程也是省内白酒企业之间竞争的历史，复盘价格带的发展和省内主要白酒企业核心产品，可以分为以下几个阶段： 2008年以前：此阶段徽酒主流价格带为40-80元。口子窖推出口子窖5年定价68元/瓶，凭借盘中盘渠道模式风靡安徽；古井处于多元化试错时期；迎驾贡酒产品迎驾银星也定价68元。 2008-2014年：这