宏观周观点：日本再度干预汇率，英国金融风险降低

宏观周观点 2022年10月24日 日本再度干预汇率，英国金融风险降低 宏观周观点20221024 核心内容：分析师 日本疑似年内二度干预汇率，但在巨大金融差下杯水车薪：10月21日，美元兑日元在高过150关口后突然下行，最低回落至146.43。此前，财务省在9月22日进行了规模约250亿美元的外汇干预，为1998年7月来首次。日元将在利差下继续承受贬值压力：首先，美联储加息见顶前，日央行如果在黑田东彦领导下继续坚持YCC，那么大概率在巨大利差下继续贬值。其次，贸易差额对日本汇率的影响虽然偏长期且存在滞后，但目前也由于日元弱势而陷入严重逆差，出口在全球衰退预期下的小幅增长远不及高进口价格的影响，不利于日元企稳。最后，日元的避险属性在巨大的看空力量和利差面前有所弱化，利差交易也支持投资者通过卖空日元进行套利。 苏纳克大概率成为新任英国首相，金融风险有所降低：保守党中支持率最高的三人分别为以“财政纪律”为纲领的前财政大臣苏纳克（Sunak），政治经验丰富且人际能力强的前首相约翰逊（Johnson）以及前国防大臣与众议院领袖莫当特（Mordaunt）。三人必须分别在10月24日下午两点前争取到保守党内100人以上的提名才可以成为新的首相候选人。苏纳克已经获得超150人支持，约翰逊退选。目前基本可以判断苏纳克将成为新任英国首相，英镑英债在坚定紧缩的美联储和强美元下价格仍会下行，但下行斜率有望靠近减税风波前的水平，金融市场中高杠杆部门获得更多的喘息时间。不过，短期的金融压力向其他资产类别扩散的可能性依然存在，需要保持警惕。 市场利率回升，人民币仍面临贬值压力：短期流动性保持宽裕，公开市场投放100亿，回笼290亿，净回笼190亿；DR007周五依然低于7天逆回购利率32.74bps。央行平价等量续作10月到期的5000亿元MLF，11到12月MLF的到期量较大，累计1.5万亿，不排除央行缩量续作到期MLF，引导市场利率向政策利率靠拢。10月新冠确诊人数再次上行，影响生产消费，房地产尚未底部企稳，政策见效还需时间，未来的经济不确定性仍然较强，债券收益率暂时难上行。人民币继续面临贬值压力，美元兑人民币上升至7.2494，但贬值幅度在主要货币间居中。 猪价上行，菜价回落：猪肉价格小幅上涨，菜价下行，两者价格高于历史同期，将抬升CPI，但通胀并不制约货币政策。 大宗商品价格下跌，库存下行：布伦特原油上涨，WTI小幅下行，OPEC+的大幅减产对油价形成支撑，仍处于预期博弈中；山东地炼汽油价格下跌。全国高炉开工率82.05%，比上周下行0.57%，唐山高炉开工率58.73%，比上周上行3.17%。高炉开工率小幅回落但处于年内高位，基建和保交楼短期提供支撑，带动社会和钢厂库存小幅下行。交通、航运和地产销售继续低于往年同期。 核心风险：疫情超预期变化，中美欧经济更快下行 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003特别感谢： 于金潼 国家 日期 事件或数据 中国 10月27日（周四） 中国9月规模以上工业企业利润年率-单月(%) 10月24日（周一） 欧元区、英国、德国、法国10月Markit制造业PMI初值， 10月25日（周二） 德国10月IFO商业景气指数，英国第四季度CBI企业乐观指数 欧洲 10月26日（周三） 欧元区9月家庭贷款年率(%)，欧元区9月M3广义货币(亿欧元) 10月27日（周四） 欧元区10月欧洲央行三大政策利率(%)，德国11月Gfk消费者信心指数 10月28日（周五） 欧元区10月经济景气指数，欧元区10月消费者信心指数终值，法国第三季度GDP年率初值(%)，德国第三季度季调后GDP季率初值(%)，德国10月CPI年率初值(%) 10月24日（周一） 美国10月Markit制造业PMI初值 10月25日（周二） 美国10月谘商会消费者信心指数 10月26日（周三） 美国9月营建许可月率修正值(%)，美国9月批发库存月率初值(%)，美国9月季调后新屋销售年化总数(万户)， 美国 API和EIA原油与汽油库存变动 10月27日（周四） 美国第三季度实际GDP年化季率初值(%)，美国截至10月22日当周初请和续请失业金人数(万)，美国9月耐用品订单月率初值(%) 10月28日（周五） 美国9月PCE和核心PCE物价指数年率(%)，美国9月个人支出月率(%)，美国10月密歇根大学消费者信心指数终值 其他 10月28日（周五） 日本10月28日央行政策余额利率和YCC目标(%)，日本10月东京CPI年率(%)，日本9月失业率(%) 目录 一、日本疑似二度干预外汇市场，但在巨大金融差下杯水车薪3 二、苏纳克大概率成为新首相，金融压力缓解但仍需关注预算4 三、市场利率回升，人民币仍面临贬值压力5 四、猪菜价格小幅上涨7 五、大宗商品整体下跌，库存下行9 （一）原油价格上涨，煤炭下跌9 （二）钢铁价格下跌，社会库存下行10 一、日本疑似二度干预外汇市场，但在巨大金融差下杯水车薪 10月21日，美元兑日元在高过150关口后突然下行，最低回落至146.43；日本财务省副大臣当日表示不会对是否进行外汇干预做出确认，次日首相岸田文雄表示不容忍投机行为导致汇市剧烈波动，但同样拒绝评论汇率干预。尽管政府语焉不详，日元突然的拉升大概率是官方所为。此前，财务省在9月22日进行了规模约250亿美元的外汇干预，为 1998年7月来首次，但随后日元在巨大的美日利差等因素下继续显示出贬值态势。我们在 财务省9月干预时认为在缺乏美国货币政策配合下，日元将继续承受贬值压力，现在仍维持同样判断。 图1：美元兑日元在日本干预外汇市场后下跌图2:美日利差处于历史高位（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 首先，日元贬值的根本原因就是日央行强行通过收益率曲线控制（YCC）压低长端利率，在全球主要央行加息、自身外汇市场没有管制的情况下和美欧等国利差不断扩大；美联储加息见顶前，日央行如果在黑田东彦领导下继续坚持YCC，那么大概率在债市和其他资产充分定价利率风险前继续贬值。 其次，可以关注贸易状况：贸易差额对日本汇率的影响虽然偏长期且存在滞后，但目前也由于日元弱势而陷入严重逆差，出口在全球衰退预期下的小幅增长远不及高进口价格的影响。尽管日本9月以美元计价的出口同比增长28.92%，但进口增速高达45.94%，未来贸易逆差有继续恶化可能，同样不利于日元稳住。相关调差显示受益于日元疲软的行业希望美元兑日元位置在110-115之间，而那些因日元疲软而处于不利地位的行业则希望其位置在105日元至110日元之间。根据Mizuho的研究，日元贬值带给日本企业和劳工的负面效应已经远远大于正面效应。70%的行业和60%的劳工受损于日元贬值。 图3：日本进口增速大幅高于出口（%）图4:贸易逆差在中长期导致汇率贬值 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 最后，日元的避险属性在巨大的看空力量和利差面前有所弱化，利差交易也支持投资者通过卖空日元进行套利。1998年6月日央行在美国配合下成功的外汇干预也没有从根本上改变日元的贬值趋势，1998年日元最终大幅升值是由于利差交易在亚洲金融危机后反向、大量海外资金回流日本所导致。但当下日本长端利率被强行压制，本国资产缺乏吸引力，海外风险环境尚难以与亚洲金融危机媲美；同时，投资者坚定看空日本，CME非商业空头持仓数量接近4-5月份的高位，资金回流日本“避险”不仅要忍受低利率，似乎也并不安全。 图5：投资者维持今年6月以来最大的空头头寸（张）图6:日本外储连续下行（亿美元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 因此，外汇市场的干预在短期可以守卫日元的“关键关口”，但在目前的货币政策下不会改变市场看空日元的判断，也难以挽救日元的颓势。由于日本核心CPI和工资都出现了一定上行，黑田东彦在卸任前大概率坚持YCC，日本的贸易和经济会承受痛苦。在黑田东彦离任后，美联储还将保持一段时间的高利率来确保通胀下行，YCC所代表的超宽松政策迎来尽头的可能正在增加。 二、苏纳克大概率成为新首相，金融压力缓解但仍需关注预算 在上周前财政大臣科沃腾由于减税和支出政策引发金融市场混乱而被解职后，10月20 日前首相特拉斯也被迫下台。新财政大臣亨特（Hunt）目前已经从预算中删除450亿减税 中大部分的计划，只有医疗与社会保障以及印花税相关的减税（不足180亿英镑）得到保 留；同时，特拉斯1500亿英镑的能源支出也受到巨幅削弱，从2年的家庭费用支持缩短到 明年4月，且只会覆盖符合条件的家庭。英国资产在新首相上台以及10月31日更平衡的财政预算出炉前仍将保持动荡，但价格大幅下跌的趋势缓和，10年国债收益率回落至3.9646，整体上行斜率接近减税风波前，英镑兑美元也有恢复。 目前保守党中支持率最高的三人分别为以“财政纪律”为纲领的前财政大臣苏纳克 （Sunak），政治经验丰富且人际能力强的前首相约翰逊（Johnson）以及前国防大臣与众议院领袖莫当特（Mordaunt）。三人必须分别在10月24日下午两点前争取到保守党内100人以上的提名才可以成为新的首相候选人。根据金融时报对保守党议员的采访调查，苏纳 克已经在周日上午获得122人的支持，约翰逊已有51人支持，莫当特约23人。从市场赔率来看，参与者认为苏纳克当选概率高达70%，约翰逊则有27%。从保守党角度考虑，苏纳克是更安全的政治选择：在与特拉斯竞争首相职位时，苏纳克就有前瞻性的批评了减税计划并希望推行财政纪律，控制支出，并且担任过财政大臣的他有着丰富的经济经验，也更容易安抚国际投资者并稳定金融状况。另一方面，约翰逊虽然人际关系较好并有草根支持，但已经因一连串丑闻辞职，对他“派对门”的司法调查也没有结束；假设约翰逊再次上台，不仅使保守党内政显得混乱荒谬，且如果调查认为约翰逊有罪，那么他可能被停职并面临选区改选。（在24日结果尘埃落定前，约翰逊由于与苏纳克差距过大退出竞选，苏纳克大概率成为新首相）。 目前基本可以判断苏纳克将成为新任英国首相，英镑英债在坚定紧缩的美联储和强美元下价格仍会下行，但下行斜率有望靠近减税风波前的水平，金融市场中高杠杆部门获得更多的喘息时间。不过，短期的金融压力向其他资产类别扩散的可能性依然存在，需要保持警惕。 图7：英镑英债贬值压力略有缓解图8：市场赔率显示苏纳克更有希望获选（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：betfair，中国银河证券研究院整理 三、市场利率回升，人民币仍面临贬值压力 本周短期流动性保持宽裕，公开市场投放100亿，回笼290亿，净回笼190亿；市场利率在连续三周流动性回收后小幅上行，但低于政策利率：DR007本周五依然低于7天逆回购利率32.74bps。央行平价等量续作10月到期的5000亿元MLF，11到12月MLF的到期量较大，累计1.5万亿，不排除央行缩量续作到期MLF，引导市场利率向政策利率靠拢。10月新冠确诊人数再次上行，影响生产消费，房地产尚未底部企稳，政策见效还需时间，未来的经济不确定性仍然较强，债券收益率暂时难上行。 10月21日，SHIBOR隔夜收于1.2300%，比上周上行9.70bps，7天利率收于1.6820%，比上周上行8.80bps。存款类机构质押式回购7天加权利率收于1.6726%，比上周上行19.75bps。10月21日1年期、3年期、5年期国债分别收于1.7849%、2.2726%和2.4944%，分别比上周变化-0.01bp、+1.24bps、+0.64bps，10年期国债收益率收于2.7304%，比上周上行3.29bps。 债券收益率小幅回升，货币市场流动性依然非常宽裕。在经济没有明确好转、信